首次公开募股（IPO）市场表现及破发影响

张卫国 姚若凡

作者简介：张卫国（1963—），男，陕西安康人，博士，华南理工大学工商管理学院教授，博士生导师，研究方向：金融市场发展、金融衍生产品定价及投资决策与风险管理。

摘要：以在港上市中资股2013—2019年的数据为研究样本，首先，基于典型事件分析中资股在境外资本市场的整体表现；
然后，采用多元回归模型实证检验破发、市场状况及投资者态度等因素对中资股市场表现的影响。研究结果表明：相较于恒生指数，港市中资股IPO上市后两年内的整体市场表现处于劣势；
IPO破发不利于后期市场的表现，破发股的整体市场表现差于非破发股；
投资者行为是市场表现的重要影响因素之一，投资者意见分歧会对中资股的市场表现产生正向影响；
新股上市前的市场环境越好，中资股IPO上市后的市场表现会越好。

关键词：
境外上市；
中资股；
IPO破发；
市场表现

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1003-7217（2023）03-0050-07

一、引言

随着全球金融市场一体化融合程度的加深，中资企业选择境外上市融资愈发普遍。2017年，香港交易所对首次公开募股（IPO）上市制度进行改革后，同股不同权企业及未盈利或没有收入的生物科技企业亦能在香港交易所上市。这成为中资企业在港上市的催化剂，吸引了如美团、小米、阿里巴巴、京东和网易等多家新经济企业在港上市。第十五届亚洲金融论坛上，中国证监会负责人指出，截至2021年底，在港上市中资企业达1222家，占香港上市公司总数的47%，香港证券市场成为中资企业上市融资配置全球资源的重要渠道，为我国实现高质量发展提供了持续动力，也为全球投资者共享中国经济长期稳定发展红利提供了重要机遇。因此，研究中资股在港上市后的市场表现及其影响因素可为中资企业境外上市的进一步发展提供经验证据，对中资企业境外上市决策具有重要指导意义。

现有学者已对各国新股上市后的长期和短期表现进行了一些研究[1-7]。特别地，方先明和张若璇［8］对中国股票市场“不败新股长期弱势现象”的产生原因与机制进行了深入研究。此外，学者们探究了新股上市后的表现与机构持股、投资者注意力、投资者意见分歧、银企关系、政企关系等特定因素之间的关系[9-13]。以上研究都建立在境内上市企业股票的样本基础上。但不可忽略的是，近些年来，我国诸多企业出于某些便利因素选择境外的美国、新加坡和香港等发达资本市场上市，且现有文献很少探究这些境外上市股票的长期或中短期表现及其影响。

就香港中资股（包括H股、红筹股、中资民营股）上市后的市场表现而言，据Wind统计，2013—2019年期间的中资股破发率远高于港股整体市场，出人意料地出现大面积“破发现象”（上市首日收盘价跌破发行价的现象）。IPO破发会导致投资者遭受损失，且对企业形象、声誉及后续市场表现造成一定程度的负面影响[14]。比如，破发股面临股东数减少和机构投资者持股比例降低的弱势情形[15]，以及破发股在上市后两年的表现更差[16]。此外，学者们发现，市场情绪与投资者关注会影响A股主板及中小板市场的IPO破发[17]，且定价偏差以及投资者悲观是创业板新股破发的原因[18]。那么，港市中资股的破发会对其市场表现产生什么影响呢？

现有衡量新股IPO后市场表现的模型主要包括事件研究模型和日历时间模型，其中事件研究模型包括累积超额收益率模型（CAR）和购买并持有超额收益率模型（BHAR）；
日历时间模型包括资本资产定价模型（CAPM）和Fama-French三因子定价模型等。针对IPO长期表现弱势现象，部分学者提出异议，认为市场样本和选取的时间区间与超额收益率度量方法都可能会影响研究结论。例如，Gompers和Lerner[19]发现美国股票市场新股IPO的长期表现结果因选取事件研究模型或日历时间模型而异；
杨丹和林茂[20]发现中国股市IPO市场表现也对测度方法存在敏感性。因此，为保证研究结果的稳健性，有必要考虑多个样本区间和综合运用多种指标度量新股市场表现。

综上所述，虽然目前针对IPO上市后的市场表现已有众多研究，亦有少数学者分析了IPO破发对于市场表现的影响。然而，现有研究极少对作为重要融资渠道的跨境上市股票市场表现以及对中资股中长期市场表现进行研究，特别是缺乏港市中资股IPO破发对其中长期市场表现的影响的研究。鉴于此，针对粤港澳大湾区逐步推进金融市场互联互通战略的需要和中资企业在港上市呈上升趋势的现状，采用累积超额收益率及购买并持有超额收益率两种方法测度中资企业在港上市后的市场表现，发现港市中资股的市场表现整体相较于恒生指数处于弱势状态。检验了IPO破发对中资股上市后中长期市场表现的作用影响，发现破发对中资股市场表现具有显著影响，且破发股整体表现劣于非破发股。回归模型结果表明，投资者情绪、市场氛围、投资者意见分歧度及是否为新经济企业等因素对中资股的市场表现也有显著影响。此外，通过考察新股構成的投资组合在不同持有期的市场表现以验证结论的稳健性。最后，基于研究结论，本文为未来中资企业赴港上市提供了相应建议。

二、中资企业港市IPO后的市场表现度量

（一）数据来源

由于香港创业板的中资股数量较少，本文以2013—2019年期间在香港主板市场首次公开发行的中资股（包括H股、红筹股、中资民营股）为研究对象，剔除52家收益数据缺失的企业，最后得到316家中资股样本。股票收益率数据来自国泰安数据库；
选择香港恒生指数作为市场基准指数，其数据来自Wind数据库。

（二）市场表现的度量

为检验股市投资者对新股的反应程度，将采用事件研究法对港市中资股IPO后的市场表现进行度量以及研究IPO破发对股票收益率的影响。具体而言，将采用市值加权平均累积超额收益率及购买并持有超额收益率度量中资股在港上市后的市场表现。

股票i在［a，b］期间的累积超额收益率（cumulative abnormal return， CAR）定义为：

其中，wi为股票i上市首日的市值占投资组合内各股票上市当日市值之和的权重。

CAR、BHAR在度量新股组合IPO后的长期市场表现思路上是类似的，都是计算新股组合获得的收益率与基准收益率之间的差值。若差值为正，则新股组合收益优于基准收益，说明新股整体表现强势；
若差值为负，则新股组合收益劣于基准收益，说明新股整体表现弱势。

（三）港市中资股上市后的市场表现

图1给出了基于CAR和BHAR度量的港市中资股上市后的市值加权平均累计超额收益率。由图1可知，CAR和BHAR指标走势相对一致，总体呈现先波动下降再波动上升的趋势。特别地，约20个交易日后，CAR和BHAR的值基本都小于0。从而，港市中资股IPO上市后两年内的整体市场表现差于恒生指数市场表现。

三、中资股IPO破发对市场表现的影响分析

IPO上市首日表现综合反映了发行定价的合理性以及市场投资者对股票价值的判断。根据股票上市首日表现，新股可分为破发股和非破发股，如果市场发行价远高于股票价值，导致新股首日破发，那么在后续股价回归内在价值的情况下，可能使破发新股的市场表现相对于非破發新股出现持续低迷的情况；
如果投资者对投资风险存在过度反应，导致新股首日破发，那么在投资者情绪逐渐回归理性的情况下，破发新股后续表现可能出现优于非破发新股的情况。因此，在对港市中资股IPO市场表现进行实证分析时，将探究IPO破发对新股后续市场表现是否存在影响及其原因。

（一）统计分析

中资股企业在港IPO上市的316个样本中，IPO破发的企业共124家，占比为39.2%；
非破发的企业共192家，占比为60.8%。根据IPO破发与否对中资股企业样本划分组别，然后通过CAR和BHAR指标测度两个组别的市场表现以验证IPO破发对新股后续市场表现是否存在影响。

由图2可知，对IPO破发组而言，其超额收益率基本在零值下方，呈现先波动下降再上升的趋势，表明破发中资股上市后两年内的整体市场表现差于恒生指数，后期逐渐缩小的超额收益率则说明IPO破发的影响逐渐减弱。对非破发中资股而言，其CAR和BHAR走势大体围绕零值上下波动，这说明非破发中资股上市后两年内的整体市场表现与恒生指数市场表现不存在明显差异。具体而言，IPO非破发股票组合比破发股组合的CAR值或者BHAR值高0～20%，即非破发中资股的市场表现优于破发中资股，也说明中资股IPO破发对市场表现存在影响。

为进一步验证破发和非破发中资股IPO后市场表现差异的稳健性，对破发和非破发股票组合持有期分别为上市首日后10天、30天、60天、90天、120天、180天、240天、300天、360天、420天及500天的CAR或者BHAR差异进行显著性检验，且均值差异采用t检验。

表1为中资股破发组与非破发组的平均市场表现及其差异的结果。由表1可知，除CAR10（持有期为10个交易日的CAR值）外，在5%或10%水平下显著性，破发组和非破发组在CAR值或BHAR值上存在差异。所以，破发组与非破发组的市场表现存在显著差异。

（二）回归分析

根据统计分析，相对于非破发中资股，破发中资股上市后的市场表现更差。接下来将采用以下回归模型验证IPO破发等因素是否影响港市中资股IPO的市场表现：

其中被解释变量CARi是IPO中资股企业i在持有期内的累积超额收益率；
解释变量FAILi为虚拟变量，若企业IPO破发，则FAILi取值为1，否则为0。

借鉴Ritter[3]、邹高峰等［7］、Carter等［21］、马莉莉等[22]关于IPO市场表现影响因素的研究，本文在回归模型（5）中加入了如表2所示的控制变量。具体而言，控制变量包括体现企业特征的企业年龄和行业变量，体现首次发行特征的首发市盈率、发行规模和网上发行有效认购倍数，代表投资者情绪的中签率③，体现新股上市首日表现的上市首日收益率，体现投资者因市场信息差异导致对股票价值判断产生意见分歧的投资者意见分歧度，体现新股上市前市场情绪的前20个交易日累积收益率，体现承销商特征的承销商声誉。

表3是主要变量的描述性统计结果。可以看出，随着期限的增长，中资股IPO后的算数平均累计超额收益率基本呈上升趋势，说明中资股上市后两年内的平均表现优于市场指数；
从CAR的最值和标准差可知，中资股IPO后的市场表现存在较大个体差异。FAIL的均值为0.392，说明39.2%的企业在上市首日出现破发。AGE的均值为5.669，中位数为2，说明在港上市的中资股企业相对年轻。INDU的均值为0.464，即有接近一半的企业为新经济企业。CRETURN的均值与中位数均非常接近0，说明中资企业IPO前期的恒生指数表现中性。其他控制变量的描述性统计结果见表3，在此不一一赘述。

本文采用稳健标准误处理回归模型存在的异方差问题，实证结果见表4。表4面板A展示了港市中资新股市场表现CAR和破发变量FAIL的皮尔逊相关系数；
结果表明，除期限为10和30个交易日的累积超额收益率外，其他期限长度的累积收益率与解释变量均存在显著的负相关关系。因此，除CAR10和CAR30外，以CAR60～CAR500分别作为被解释变量，通过模型（5）进行回归分析，结果如表4面板B所示。由回归结果可得，港市中资新股60～500个交易日内的累积市场表现都与FAIL在1%的显著性水平下呈负相关关系。这说明破发中资股IPO后的中长期累积超额收益率偏低，原因可能是市场发行价远高于股票价值，导致新股首日破发，且之后资产价值回归，导致其中长期呈弱势表现。企业特征方面，行业变量对中资新股的市场表现存在显著正向影响，即新经济企业比非新经济企业的IPO后中长期市场表现更佳，说明投资者对新经济企业的估值高于非新经济企业。发行特征方面，网上发行有效认购倍数存在显著负影响，说明投资者认购新股时的热情会在新股上市后逐步回归理性。代表投资者情绪的中签率仅在CAR60的回归结果中呈显著正相关，与网上发行认购有效倍数一致，也说明投资者在新股上市时可能出现非理性行为。IPO首日收益率与市场表现存在负相关关系，该结论与Ritter[3]的结论一致，即企业上市首日的高收益率可能是由于投资者乐观预期，但随着时间推移，投资者会调整预期，从而导致中长期市场表现回落。与邹高峰等[7]基于沪深市场IPO样本所得结论一样，本文发现投资者意见分歧度呈显著正向影响，并且该影响在新股上市后随期限变长而减弱，即在短期和中期内，投资者意见分歧越大，企业在香港市场表现越好。这可能是由于投资者乐观情绪在投资决策上存在一定的持续性，但随着时间推移，投资者所获信息愈发丰富，从而降低了投资判断的异质性程度，使得意见分歧不对中长期市场表现产生影响。此外，CRETURN的系数大都显著为正，这说明上市前的市场状况越好，股票后续的市场表现越佳。

最后，在模型存在异方差的情况下，采用加权最小二乘法（WLS）對模型（5）进行稳健性检验，结果见表5。结果表明，新股破发对市场表现的负向作用依旧显著，且控制变量的结果也基本保持一致，说明结果具有稳健性。另外，也将BHAR作为被解释变量重新进行了上述多元线性回归分析和相关检验④，结果与CAR作为被解释变量的回归分析结果保持基本一致，再次说明了结果的稳健性。

四、结论与启示

本文采用市值加权平均累积超额收益率及购买并持有超额收益率检验了香港主板市场中资股IPO上市后两年内的整体市场表现，并探究了IPO破发、企业特征、首次发行特征、投资者情绪、上市首日收益率表现、投资者意见分歧度、市场氛围及承销商特征等因素对中资股IPO上市后市场表现的影响。结果表明：中资股IPO上市后中长期市场表现整体劣于市场指数（恒生指数）；
破发中资股和非破发中资股IPO上市后的市场表现存在显著差异，破发中资股的市场表现明显劣于非破发中资股；
中资股IPO破发对其随后市场表现具有显著负向影响；
投资者情绪、市场氛围、投资者意见分歧度及是否为新经济企业等因素对中资股在港市场表现也有显著影响，从而这些因素对IPO后的市场表现具有解释能力。

从本文结论可以得到以下启示。首先，中资股企业需重视在港股市场IPO的合理定价，加强招股说明书的信息披露，以避免定价过高导致首日破发。其次，以下两方面可减缓中资股企业IPO破发率的上升，改善中资股上市后市场表现：一方面中资股企业应做好发展规划，加强规范经营，树立企业品牌形象，提高企业价值，提升经营业绩，控制经营风险；
另一方面响应香港交易所对IPO上市制度改革和满足我国数字经济发展需要，鼓励生物科技企业、数字经济类型企业在港上市，提高上市公司质量，提升企业科技竞争力和发展潜力。再次，若中资股出现IPO破发，由于新股破发后的市场表现可能长期处于弱势，此时投资者可利用金融衍生工具进行风险对冲管理。最后，监管机构需及时关注投资者非理性行为，加强新股相关信息的透明化，避免投资者对新股发行的盲目乐观及其投资上的羊群效应，降低投资者非理性情绪对市场表现的负面影响。

注释：

① 为了规避IPO上市首日超额收益对其之后市场表现的影响[14]。

② 一年中股市去除周末及节假日，约有250个交易日。

③ 由于上市首日换手率和首日收益率间存在内生性关系，因此不考虑首日换手率作为投资者情绪的代表变量[7]。

④ 限于篇幅，文中不展示该稳健性结果，读者可联系作者索取。

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（责任编辑：厉亚）