企业资产价值评估报告 企业经营评估报告

下面是小编为大家整理的企业资产价值评估报告 企业经营评估报告,供大家参考。

企业资产价值评估报告

12会计4班李广稷

一、企业资产价值评估的方法

企业价值评估通常采用的评估方法有市场法、收益法和成本法（资产基础法）。按照《资产评估准则-企业价值》，评估需根据评估目的、价值类型、资料收集情况等相关条件，恰当选择一种或多种资产评估方法。国资委产权【2006】274 号文件规定“涉及企业价值的资产评估项目，以持续经营为前提进行评估时，原则上要求采用两种以上方法进行评估，并在评估报告中列示，依据实际状况充分、全面分析后，确定其中一个评估结果作为评估报告使用结果。”

对于市场法，由于缺乏可比较的交易案例而难以采用。收益法虽然没有直接利用现实市场上的参照物来说明评估对象的现行公平市场价值，但它是从决定资产现行公平市场价值的基本依据——资产的预期获利能力的角度评价资产，能完整体现企业的整体价值，其评估结论具有较好的可靠性和说服力。同时，企业具备了应用收益法评估的前提条件：将持续经营、未来收益期限可以确定、股东权益与企业经营收益之间存在稳定的关系、未来的经营收益可以正确预测计量、与企业预期收益相关的风险报酬能被估算计量。

成本法（资产基础法）的基本思路是重建或重置被评估资产，潜在的投资者在决定投资某项资产时，所愿意支付的价格不会超过购建该项资产的现行购建成本。本评估项目能满足成本法（资产基础法）评估所需的条件，即被评估资产处于继续使用状态或被假定处于继续使用状态，具备可利用的历史资料。而且，采用成本法（资产基础法）可以满足本次评估的价值类型的要求。

因此，针对本次评估的评估目的和资产类型，考虑各种评估方法的作用、特点和所要求具备的条件，此次评估我们采用成本法（资产基础法）和收益法。在对两种方法得出的评估结果进行分析比较后，以其中一种更为合适的评估结果作为评估结论。

收益法

收益法是指通过估算委估资产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。

采用收益法对资产进行评估，所确定的资产价值，是指为获得该项资产以取得预期收益的权利所支付的货币总额。不难看出，资产的评估价值与资产的效用或有用程度密切相关。资产的效用越大，获利能力越强，产生的利润越多，它的价值也就越大。

收益法基本的计算公式为：

式中：

P——评估价值

n——收益期年限

Ri——第i 年的预期收益

r——折现率

一、评估技术思路

本次收益法评估选用企业自由现金流模型，即预期收益（Rt）是公司全部投资资本（全部股东权益和有息债务）产生的现金流。以未来若干年度内的企业自由净现金流量作为依据，采用适当折现率折现后加总计算得出营业性资产价值，然后加上非经营性资产价值、溢余资

产价值，减去有息债务、非经营性负债，得出股东全部权益价值。计算公式：

股东全部权益价值=企业自由净现金流量折现值－有息债务＋非经营性资产价值－非经营性负债＋溢余资产价值

二、企业自由净现金流量折现值

企业自由净现金流量折现值包括明确的预测期期间的自由净现金流量折现值和明确的预测期之后的自由净现金流量折现值。

（一）明确的预测期

公司是从事国际海运危规规程的危险化学品包装产品生产为主的企业，业务规模稳步提升，考虑企业管理、经营能力和宏观经济、市场需求变化，明确的预测期取定到2017 年12 月31 日。

（二）收益期

由于公司运行比较平稳，企业经营主要依托的主要资产和人员稳定，同时，企业所在行业符合国家产业政策，步入景气周期，其他未发现企业经营方面存在不可逾越的经营期障碍，故收益期按永续确定。

（三）企业自由净现金流量

企业自由现金流量的计算公式如下：

企业自由净现金流量=息税前利润×（1－所得税率）+折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额=主营业务收入－主营业务成本－主营业务税金及附加+其它业务利润－期间费用（管理费用、营业费用）+投资收益－所得税+折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额

（四）折现率

按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由净现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（WACC）。

公式：WACC=Ke×E/（D+E）+ Kd×D/（D+E）×（1－T）

式中：

Ke 为权益资本成本；

Kd 为债务资本成本；

E 为权益资本；

D 为债务资本；

D+E 为投资资本；

T 为所得税率。

三、有息债务

有息债务指评估基准日账面上需要付息的债务，包括短期借款，带息应付票据、一年内到期的长期借款、长期借款等。

四、非经营性资产

非经营性资产是指与企业经营活动的收益无直接关系，企业自由现金流量折现值不包含其价值的资产。此类资产不产生利润，会增大资产规模，降低企业利润率。此类资产按成本法进行评估。

五、非经营性负债

非经营性负债是指与企业经营活动产生的收益无直接关系、企业自由现金流量折现值不包含其价值的负债。

六、溢余资产

溢余资产是指与企业经营无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，多为溢余的货币资金。

二、企业资产价值评估案例

1.评估主体

韩国LG集团于1947年成立于韩国首尔，位于首尔市永登浦区汝矣岛洞20号。是领导世界产业发展的国际性企业集团。LG集团目前在171个国家与地区建立了300多家海外办事机构。事业领域覆盖化学能源、电子电器、通讯与服务等领域。其在中国子公司乐金电子（中国）（以下简称L公司）成立于2004年6月，注册资本为人民币10000万元，专注于地面数字电视高新技术的产业化、工程化和市场化工作，是集营运、开发、生产、系统集成的工程与设计于一体的实业公司。现在若有一上市公司F想对L公司进行收购，并选择收益法对其进行评估，确定评估基准日为2004年12月31日。

2.评估过程

第一步：收益法适用性判断

收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。所谓收益现值，是指企业在未来特定时期内的预期收益按适当的折现率折算成当前价值的总金额。

收益法的基本原理是资产的购买者为购买资产而愿意支付的货币量不会超过该项资产未来所能带来的期望收益的折现值。本次评估选用企业自由现金流量作为收益额。

目前国际上整体企业评估一般采用收益法，采用收益法评估出的价值是企业整体资产获利能力的量化和现值化，而企业存在的根本目的就是为了盈利，因此运用收益法评估能够真实地反映企业整体资产的价值，更能为市场所接受。收益法能弥补成本法仅从各单项资产价值加和的角度进行评估而未能充分考虑企业整体资产所产生的整体获利能力的缺陷。

由于我国的市场经济尚处于起步阶段，信息公开化程度不够高，以往对整体资产评估往往只能采用成本法。但随着我国市场经济体制的不断完善，资本市场的逐步发展和成熟，信息公开化程度不断增强，用国际上通行的收益法评估企业的价值已具备一定条件。

除了上述宏观背景外，评估人员还从企业总体情况、本次评估目的和企业目前的财务状况分析三方面对本评估项目能否采用收益法做出适用性判断。

1、企业总体情况判断

L公司的主要经营模式是一方面与各地广电部门合资成立移动传媒公司，通过移动传媒运营，与广电部门共同分享利益；另一方面为公司参股投资的平台及其他平台提供地面数字电视系统的完整解决方案、系统集成及配套供应相应的软硬件产品。根据对L公司企业概况和所处行业的分析，评估人员认为本次评估所涉及的L公司的资产具有以下几个特征：（1）被评资产是经营性资产，产权明确，具备持续经营条件；

（2）被评资产是能够用货币衡量其未来收益的整体资产。

（3）被评估资产承担的风险能够用货币衡量。

因此，L公司整体资产采用收益法评估，在理论上是可行的。

2、根据评估目的判断

本次评估目的是F公司拟收购L公司股权这一经济行为，对L公司的企业价值进行评估。企业价值的评估结论，将作为交易各方的价值参考依据。

因为本次评估目的是股权收购，相关交易各方更关心的是L公司整体资产的投资价值，关心资产的未来获利能力和预期收益，并愿意在该时点上支付与预期收益折现的现值相对应的价格。因此评估人员认为采用收益法能体现L公司整体资产的获利能力，更能体现该公司的价值。

3、根据企业前期财务会计报表判断

根据L公司提供的2004年度会计报表，公司于2004年6月成立，目前处于开创期，大规模的营业活动还未展开，收入很少，公司目前把精力主要放在开拓全国各地市场、和地方广电部门参股成立移动传媒公司，以此带动硬件设备和系统集成的收入增长。截至评估基准日，我国地面数字电视国家标准尚未确立。可以预计，一旦地面数字电视国家标准确立，各地的电视台马上就会大规模投资，届时L公司所参股的移动传媒公司如果采用L公司的系统集成服务及相应的软硬件，那么L公司的营业收入将有一个飞速的增长。

综合以上三方面因素的分析，评估人员认为尽管L公司目前的财务状况不佳，但公司处于一个发展前景光明的产业中，随着产业政策的明朗化，公司前期的市场开拓工作将使公司具有一定的先发优势，公司的经营收入也将会出现飞跃，其收益也是可以预期的，因此评估L公司整体资产适合采用收益法。

二、企业概况及背景分析

1、公司的历史沿革

L公司成立于2004年6月，初始注册资本为人民币2000万元。鉴于公司业务快速拓展的需要，经过增资，现注册资本为人民币10000万元。

2、公司的组织结构

L公司以董事会为最高权力机构，由7人组成，监事为1人，董事长为公司的最高负责人，下设行政人事部、计划财务部、投资发展部、研发部、生产部、外协部等部门，并设有营销培训中心和工程中心。

公司员工主要由博士后、博士、硕士、留学归国人员等数字电视行业的精英组成，在经营管理、产品开发、工程技术和市场开拓等方面都组成了优秀的团队，充分体现出其优秀的人才经营优势。

3、公司的经营状况

L公司是一家高科技公司，主要从事地面数字电视广播系统的建立，完成地面数字电视系统的集成、参加地面数字电视的业务营运、进行数字电视系列产品的研制和生产。目前，公司着力与各地广电部门合资成立移动传媒公司，构建一张移动传媒的网络。目前已经参股成立四家移动传媒公司，并为公司投资的平台及其他平台提供地面数字电视系统的相关软硬件产品共五大类。

4、运用波特力量模型分析公司目前面临的环境

波特力量模型由麦克尔·波特（Michael Porter）于20世纪80年代初提出，对企业战略制定产生全球性的深远影响，用于竞争战略的分析，可以有效的分析客户的竞争环境。五种力量模型将大量不同的因素汇集在一个简便的模型中，以此分析一个行业的基本竞争态势。五种力量模型确定了竞争的五种主要来源，即供应商和购买者的讨价还价能力、潜在进入者的威胁、替代品的威胁以及来自同一行业的公司间的竞争。一种可行战略的提出首先应该包括确认并评价这五种力量，不同力量的特性和重要性因行业和公司的不同而变化，如下图所示：

就L公司而言，可以从下面五个方面分析公司所处的环境。

（1）现有企业间的竞争

由数字电视取代模拟电视是当今世界的一个必然趋势，数字电视按传输方式的不同也可分为三种，即卫星直播、地面电视广播和有线电视广播。目前，我国已经确定欧洲的DVB-S 为国家的卫星数字电视标准，已经确定欧洲的DVB-C为我国广电行业的行业标准，地面数字电视标准将不采用任何一个国外传输标准。

目前世界上尚没有一套统一的数字电视信道传输国际标准，只有欧洲、美国和日本制定了相应比较成熟的标准。在我国，数字电视标准的制定权争夺异常激烈，也因为涉及国家信息安全方面的问题而受到格外的重视。目前，具有我国知识产权的地面数字电视传输标准有A方案、B方案和C方案三大方案。L公司的产品是基于A方案的。

（2）政策期望发展目标

我国计划2015年关闭模拟播出，地面无线传输将在近年内完成数字化改造。我国的广播电视事业有很强的公益性特点，加强广播电视覆盖率是保证“让党中央的声音传遍千家万户”的重要手段。因此地面无线广播是相当重要的一环。随着数字电视的发展，地面无线传输也将适时跟进。地面无线传输可以实现数字电视的移动接收，对于小城镇、农村及边远地区有着重要的意义。

所以，国家确定地面数字电视标准将不采用任何一个国外传输标准。

（3）公司行业地位优势

①产品及服务

任何产业都需要一个完整生态链才能形成、成熟并不断发展，数字电视产业也不例外，产业链中的每一个环节都非常重要，缺一不可。数字电视产业链总体来说包括内容提供商、内容运营商、平台运营商、技术服务商及最终用户。国家广电总局在 2003 年提出了建设节目平台、传输平台、服务平台和监管平台，建立有线数字广播影视技术新体系。

L公司定位于投资运营各地的地面（移动）数字电视平台、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视系统解决方案、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视相关软硬件产品。公司目前已经参股或控股了四家移动数字电视公司，现有系统产品五大类。

②网络覆盖情况

公司参股的四家传媒公司都是当地第一家采用我国自主知识产权标准的地面（移动）数字电视运营商，它们承担着当地地面数字电视的传输及市场运营。具有或即将具有在当地建设、经营地面数字电视广播传输网络系统以及制作、发布、经营广播电视节目、广告节目和从事无线数据传输的长期专营权，并且在当地已经建成或即将建成8兆带宽以上的地面数字

电视网络数据广播通道。在目前各地的电视频段资源均相当有限的情况下这些传媒公司均（将）拥有独立的电视发射频道的使用权。由于公司在A方案产业化中的市场先入优势、研发优势和股东背景优势，公司在当地地面（移动）数字电视系统的建设中将占据较大优势。数字化后，一个模拟频道可以变成多个数字频道，频道是不可再生的资源，对于广电部门来说，这是最宝贵的财富，尤其在三网（因特网、电话网和电视网）融合的前景下，频道资源更是广电系统实现体制改革的理由和依赖。

③经营平台策略优势

公司定位于投资运营各地的地面（移动）数字电视平台、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视系统解决方案、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视相关软硬件产品。

公司盈利的商业模式主要是在城市公交车上安装一定数量的电视接收机、覆盖一定范围的受众面，吸引企业和广告商在电视节目播出期间投放广告，通过广告收入实现企业的盈利；然后在出租车、私家车上安装数字电视接收机，这样一方面扩大了广告受众面，进一步提高广告收入，此外也可以通过向出租车、私家车销售接收终端，并逐步实行向出租车、私家车收取月租费以提高收入来源。广告收入与电视的收视率、有效收视的人数、当地的经济发达程度以及国家总体经济形势直接相关。

④移动电视传媒优势

随着经济发展和生活节奏的改变，城市主流人群移动在途时间不断增加。根据水清木华的调查，北京、上海等大城市的上班族平均每天在途时间超过1.8个小时，大部分人在此期间无所事事。移动电视为人们提供了一个消磨时间、了解最新资讯、增长知识的良好机会。移动电视，主要是指采用数字电视地面传输技术播出，接收终端安装在公交电汽车、地铁、城铁、出租车、商务车和其他公共场所，满足移动人群的收视需求的电视系统。

（4）潜在加入企业的竞争威胁

终端设备是一个很大的市场。数字电视的接收终端可以分为数字电视显示器、数字电视机顶盒和一体化数字电视机。数字电视显示器只是一种过渡产品，机顶盒是模拟向数字化过渡的桥梁，目前我国已有的近 4 亿台模拟电视机不可能在短期内全部更新替换为数字电视机．因此机顶盒在未来 10 年里仍然是数字电视接收终端的主流。

①行业技术壁垒

L公司没能掌握基于A方案的机顶盒芯片等发射、传输和终端接收设备的核心技术，在整个产业链中主要从事平台运营和系统集成，预计技术领先期约为3-6个月。

②行业政策壁垒

我国移动电视准入政策涉及到地面数字电视频率申请问题、车载移动数字电视信号标准问题等。这些问题影响了移动电视在我国广泛推广。数字电视设备提供与系统集成服务市场没有行业壁垒，如果相关核心部件是开放式供应的话，任何具有一定资金和研发实力的公司均能进入，并能很快推出系统集成服务。目前移动电视在北京、上海、广州、佛山、长沙、青岛等地区大力推广。我国的其他地区也逐渐在试点运营。地方想开展数字移动电视业务应向科技司频率处提出申请，经过批准后进行业务开展，对已经申报的试点试验城市基本上会尊重原来已有频率。地面数字电视频率规划主要参数有最低场强和干扰保护率（即同频保护率、邻频保护率、镜频保护率）。我国目前已形成了频率规划参数草案，等待地面数字电视广播标准确定后提出报批。广电总局在频率分配上会有协调。南京市是采用本地协调方式，利用邻县无线频率做试验。另外，广电部门垄断传媒行业，各地的移动传媒运营平台第一大股东必须为广电，L公司只能参股，不能控制行业的发展，资本力量受限。

标准已经涉及到巨大的国家利益，国家通过实施合适的标准来推动一个更加市场化的中国数字电视产业结构的建立。现在20多个地、市已经先行了车载移动数字电视信号的传送

项目，采用的标准自然超不出目前三大体系——欧洲体系，A方案和B方案。

③替代技术

目前世界上尚没有一套统一的数字电视信道传输国际标准，A方案在提出的时候考虑到广电（要传输高清晰度电视和单频网组网）和产业发展两方面的要求。产业方面的要求主要是，一要保持产业的自主发展性，二要有经济性，三要有市场的适应性。目前该方案己经先后经过了方案认证、系统仿真、三代样机研发以及场地试验等阶段。

目前数字电视播出较早、发展比较快的沿海城市，机顶盒的销售基本采用了收费制，更偏重于提供增强型或基本的交互式产品。受整体规划影响，在后期发展数字电视的省市很多是免费提供机顶盒，出于成本费用考虑，大多提供的是具有基本功能的普及型产品，只要更换机顶盒芯片即可。

④供应商的议价能力

公司的发射和传输设备等地面数字设备的供应商较少，市场也较透明，因此，与供应商议价的空间很小，设备的采购成本不易降低。目前，公司正在与德国R公司洽谈数字发射机和激励器的中国独家代理业务，但尚未签订相关意向协议。基于A方案的机顶盒的芯片供应商为X公司等少数几家厂商，议价空间不大。

⑤购买方的议价能力

基于A方案与基于B方案的机顶盒产品技术差别不大，目前使用何项技术和相关的产品，决定权在于各地的广电部门，因此，公司的产品议价能力有限（买方可能会转向其他标准和产品）

由于公司与几个省市的广电局和电视台签订了独家经营协议，在同等条件下，优先使用L公司提供的系统集成方案。但有竞争力的系统方案解决提供商也为数不少，提价的可能性不大。

三、企业历史经营状况分析

根据L公司提供的2004年度会计报表，公司于2004年6月成立，目前处于开创期，大规模的营业活动还未展开，收入很少，公司目前把精力主要放在开拓全国各地市场、和地方广电部门参股成立移动传媒公司，以此带动硬件设备和系统集成的收入增长，随着我国数字电视产业化推进的速度加快，一旦地面数字电视国家标准确立，根据国家广电总局的数字电视推进时间表，各地的电视台马上就会大规模投资，届时L公司所参股的移动传媒公司如果采用L公司的系统集成服务及相应的软硬件，那么L公司的营业收入将有一个飞速的增长。

L公司2004年度的损益表数据

单位：元

L公司2004年度财务状况和主要财务指标

单位：万元

尽管L公司目前的财务状况不佳，但公司处于一个发展前景光明的产业中，随着产业政策的明朗化，公司前期的市场开拓工作将使公司具有一定的先发优势，公司的经营收入也将会出现较大的增长。

四、企业未来情况预测

（一）主营业务收入预测

L公司的产品和服务涉及以下平台：A方案的地面数字电视业务、酒店视频点播系统（HVOD）、A方案的移动交互平台、L公司数据广播系统、地面数字电视路测系统、广告制作发布业务。

1、A方案的地面数字电视业务

L公司形成了一套完整的基于A方案的地面数字电视系统的解决方案，并能为客户提供相关的软硬件产品及系统集成。公司目前已在a、b、c三地等地完成了工程施工，并且成功开播，在A方案的地面数字电视全系统施工建设方面积累了一定经验。

目前L公司在基于A方案的产品的用户先从其参股的各地移动传媒公司开始，根据其与当地广电部门签订的合营协议，在同等条件下，优先选用由L公司提供的数字电视工程整体方案，即相应的数字电视设备及软件系统集成服务。因此，在下列假设条件下：即L公司提供全套数字电视解决方案，相应的软硬件系统集成都由L公司总包负责，相应的工程、销售总收入全部计入L公司，2005年对其成立的7家移动传媒公司进行供货，2006年除原7家外再增加其按商业计划书所列最晚于2005年底成立的6家传媒公司进行数字化电视设备供

货，按2007～2010年分别进行预测。

至评估基准日纳入本评估报告所列范围的各地已成立的移动传媒公司和拟成立的移动

其中：序号1-6号的移动传媒公司已正式成立，其余7家仍处于谈判签约、设立公司的不同阶段，尚未最终工商登记注册成立。但根据公司商业计划书的进度，最晚不迟于2005年年底成立，即最晚2006年就要正式采购设备，准备开播。

由于A方案的地面数字电视硬件设备分别有发射、传输、接收、系统集成等几个环节，故评估分别对2005－2010年的各环节的硬件设备的可能需求量进行预测，再乘以预计销售价格。随着地面数字电视国家标准的出台，各地电视台的建设大规模展开，预计L公司能占据一定的市场份额，向非参股的地方电视台提供A方案的软硬件及系统集成。预计2008年、2009年、2010年分别能向3、5、10个地方电视台提供数字电视设备，两部分相加得到A 方案地面数字电视业务的预测营业收入。

L公司A方案的地面数字电视业务营业收入预测如下：

JX移动传媒有限公司

单位：千元

CS移动传媒有限公司

单位：千元

GY移动传媒有限公司

单位：千元

GZ移动传媒有限公司

其他移动传媒有限公司

单位：千元

2、L公司酒店视频点播系统（HVOD）

L公司开发的酒店视频点播系统（HVOD）基于有线电视网络，可以同时接收数字信号和模拟信号。目前L公司主要通过和C公司进行合作，由L公司提供HVOD相关软硬件及安装服务，在C公司的签约酒店安装。C公司定购了200套，但未有具体的交货时间表。订货合同中写明：200套订购完成以后，L公司将把软件代码和机顶盒生产技术转让给C公司，由后者自行生产。

2005年1月，已在S酒店先行安装了20台HVOD机顶盒进行试验。预测HVOD收入以C 公司的200套订货量为基础，预计六年的销售如下：

（2）营业收入

3、 L公司A方案的移动交互系统（LMIS）

本次评估未对LMIS的营业收入进行预测，主要源于以下几点：

LMIS虽然体现了三网合一的概念，但从技术角度看，多个技术平台要实现严丝合缝的互连互通，还有很多工作要做。

公司目前的LMIS平台还处于开发测试阶段，只是实验室产品，目前进入产业化还不成熟。

LMIS业务涉及电信增值业务，因此未来政策制定，广电、电信利益如何划分前景均不明朗。

4、 L公司数据广播系统

本次评估未对L公司数据广播系统的营业收入进行预测，主要源于以下几点：

该系统为农村远程教育的多节目管理建立一个资源播控平台，是一种资源管理软件。

市场上相应的软件已有，如上广电和中国农业大学合作开发的播控系统等，也能解决大容量节目管理问题。

L公司的数据广播系统目前已经取得的实验是在2台播发机共64个频道的情况做的，为了能更确保系统的稳定性，还需要提高测试的规模，并在热冗余性方面做研究，因此公司目前这一软件还处于测试完善阶段。

5、 L公司数字电视路测系统

路测系统主要为A方案工程施工和日后运营维护配套使用的，公司拟将该系统作为独立的软件单独向用户收费，预计每套收费8万元，根据公司提供A方案的用户规模，预计今后六年路测系统的销售收入如下：

单位：千元

6、广告制作发布业务

在评估基准日至评估报告出具日期间，L公司已与7家公司签订了电视广告制作发布合同，合同总金额4232万，详见下表。

主营业务收入预测汇总

单位：千元

（二）主营业务成本分析

与主营业务收入的预测相对应，主营业务成本按A方案的地面数字电视业务、酒店视频点播系统（HVOD）、A方案的移动交互平台（LMIS）、L公司数据广播系统、地面数字电视路测系统、广告制作发布业务分别预测。

1、A方案的地面数字电视业务

注：传输设备每套设备都需要3~6项，1、2两项不是每套设备都需要，第7项类似于转发站，根据实际情况决定是否安装及安装数量

接收设备成本计算：

一辆公交车的安装成本：

（2个15英寸专用显示器3200~3500元）+（1个机顶盒880元）+（天线、备辅件等300元）= 8180元

（注：如果由L公司进行安装，安装费调试费用为800元左右/台，如果由汽配厂安装，安装调试费用为300~400元/台。）

一辆出租车的安装成本：

（1个7英寸专用显示器1300元左右）+（1个机顶盒880元）+（天线、备辅件等300元）=2500元左右

（注：安装调试费用为200左右/台）

私车和公务车的接收设备一般由用户自行采购，因此不考虑这两种车的设备接收成本。

L公司A方案的地面数字电视业务营业成本预测：

JX移动传媒有限公司

CS移动传媒有限公司

单位：千元

GY移动传媒有限公司

单位：千元

GZ移动传媒有限公司

其他数字移动传媒有限公司

2、酒店视频点播系统（HVOD）

L公司酒店VOD数字视频点播系统营业成本预测：

单位：千元

3、L公司数字电视路测系统

L公司地面数字电视路测系统营业成本预测：

4、广告制作发布业务

营业成本中含外包给各地传媒公司部分的媒体占用费，占收入的30％。

电视广告制作成本包括：

（1）创意文案费用

（2）前期制作费用

①拍摄电视广告的交通住宿费用

②服装道具购置或租赁费用

③聘请导演、摄像、演员、后勤等相关人员的报酬

④场地费

⑤胶片、冲印等材料费

（3）后期编辑制作费用

这些制作成本费用加起来约占收入的20％。

营业收入与营业成本、毛利预测汇总

单位：千元

（三）主营业务税金及附加

主营业务税金及附加主要核算城建税、教育费附加、广告业务营业税5％和文化事业费3%。产品销售按17%的税率计缴增值税，按流转税的1%计缴城建税、3%计缴教育费附加。

营业税金及附加预测

单位：千元

（四）人工费用

人工费用预测

单位：千元

预计员工人数增长率：生产人员30%；销售人员10%；管理人员5%；研发人员5% 。预计员工工资增长率：8%。

说明：

1、预计员工工资增长率参照2003年深圳全市在岗职工年平均工资增长8.5%，再结合公司所在地近几年工资增长幅度逐年下降趋势而定。

2、预计员工人数增长率按不同部门的需求量分别预测。

（五）设备投资支出及折旧费用

设备投资支出及折旧费用预测

设备年折旧率19％，（5年，残值率5％）

（六）制造费用

制造费用预测

说明：制造费用中的人员工资包括：生产部技术工人、保安。

（七）经营费用

经营费用预测

其中：广告中的佣金按照广告收入的2％、广告业务承揽所发生的工资、交通及通讯费及相关招待费按广告收入的6％计算。

（八）管理费用

管理费用预测

2005年研发费用不测，但是L公司要保持竞争力，势必加大科研投入，可从数字电视研究院购买相关的科研成果，故以后每年按收入的2％测算了一部分研发费用。

（九）投资收益

移动传媒公司主要通过公交车、出租车、公务车和私家车等移动平台，以广告运营和增值服务为经营模式，因此，移动传媒公司的收入来源两部分：广告业务收入和车载用户增值服务收入。

本次评估对这些移动传媒公司分别进行了10年净现金流量的预测，通过收益现值法折现，得到传媒公司在评估基准日的价值，结合L公司的参股比例，得到L公司享有的权益。

广告业务收入的测算以SH移动传媒公司、BJ移动传媒公司为参照物，考虑车辆数量、当地GDP、广告总收入等因素进行综合系数调整，得到各参股传媒公司初期运营的广告收入数。

初期运营的广告收入除以初期投入的车辆数，得到单车广告收入，随着安装移动电视的公交车和出租车的数量增多，广告业务的营业收入也随之增长。

参照中国户外媒体这几年的增长率28％，估计移动电视在未来几年的年增长率为30％。

车载增值服务的目标群体为公务车、私家车车主，车载增值服务的收费标准预估为50元/月。

车载移动用户的增长数参考数字电视用户、移动电话用户、上网用户的时间序列发展曲线，最终选定上网用户的数学模型中的幂值1.99。如果第一年能安装200辆，至第10年能发展到近20000辆。

移动电视广告收入预测—原始数据

移动电视广告收入预测表—调整系数及预测

以JX移动传媒有限公司为例，

JX移动传媒公司未来自由现金流测算表

单位：千元

传媒公司价值汇总

（十）所得税

L公司目前执行的企业所得税率为15%，所得税按年度利润总额的15%进行预测。

（十一）净利润

根据上述对营业收入、营业成本、各类费用和所得税的预测，L公司2005－2010年的利润预测表及利润分配表如下：

利润表及利润分配表预测

单位：千元

（十二）净现金流量预测

由于净利润在各年的分布受折旧方法、存货计价、成本计算方法等人为因素的影响，有一定的主观随意性。同时在企业未来评价中，现金流动状况比盈亏状况更重要，一个项目能否维持下去，不取决于一定期间是否盈利，而取决于有没有现金用于支付，因为只有现金收回才能再投资。因此评估人员经分析后认为，采用净现金流量预测能够更恰当地反映L公司的真实价值。

1、资产负债表预测

评估人员根据广播设备行业平均应收账款周转率再结合企业自身的状况，由于购货方主要是各地的广电传媒公司，而当地的广电部门都有数字电视投资的资金，因此货款收回有一定保证。估算2005—2010年间L公司的应收账款周转率将能保持行业的良好水平上，应收账款周转率取5。

由于销货单位有保证且公司采用订单式生产，预计公司的存货将能维持较快的周转，一般1个半月周转一次，2005—2010年间L公司的存货周转率将能保持行业的良好水平上，存货周转率取8。

评估人员根据行业平均应付账款周转率水平，再结合企业自身的状况，估算2005—2010年间L公司的应付账款周转率将能保持行业的良好水平上，应付账款周转率取5。

另外，评估人员根据对L公司未来整体形势的估计，并结合未来市场状况和公司的经营方针，分别对公司的负债项目进行了相应的预测。

综合考虑上面的因素，评估人员预测L公司2005—2010年间的资产负债表如下：

资产负债表预测

单位：千元

2、净现金流量预测

（1）净现金流量计算公式

净现金流量＝经营活动现金流量+投资活动现金流量+筹资活动现金流量

经营活动现金流量=净利润+折旧+各项摊销+未付现的财务费用-投资收益+存货的减少-应收项目的增加+应付项目的增加+预提项目的增加+经营性负债的增加

投资活动现金流量=从子公司分回的利润+处置固定资产收到的现金+取得的债券利息-对外的现金投资-购置固定资产所支付的现金

筹资活动现金流量=借入的贷款+收到的现金投资-归还的本金及利息-支付的各项股利、基金

（2）净现金流量预测表

由上述利润预测表和资产负债表预测，根据净现金流公式，评估人员得出L公司

2005—2010年间的净现金流量预测表如下：

净现金流量预测表

单位：千元

（十三）折现率确定

本次评估以无风险利率加行业平均利润率加企业个别风险报酬率作为折现率对L公司的未来各年净现金流进行折现。

无风险报酬率的确定采用2004年中国人民人民银行发行的三年期国债利率3.37%，换

算成复利为3.26%。

行业风险报酬率的确定采用国务院国有资产监督管理委员会统计评价局制定的《2003年度企业绩效评价标准值》和《2004年度企业绩效评价标准值》中对广播电视设备制造业的绩效统计资料。2003年广播电影电视设备制造业净资产收益率的全行业平均值为5.1%，2004年为2.5%。经分析，评估人员取该行业平均水平的净资产收益率两年的算术平均值3.8%为行业风险报酬率。

企业个别风险报酬率主要包括政策风险报酬率、经营风险报酬率、财务风险报酬率和技术风险报酬率，以下分别作出分析:

1、政策风险报酬率

根据对相关政策的分析，评估人员认为国家将制定自己的地面数字电视传输标准，而A 方案尽管在目前已经构成国家标准的最重要基础，但并不意味着一定能成为最终的国家标准，L公司数字电视设备提供与系统集成方面的业务基本上不存在政策上的限制。广电部门垄断传媒行业，各地的移动传媒运营平台第一大股东必须为广电， L公司数字电视有限公司只能参股；设立数字电视商业运营电视平台及相应的播出频道需要获得批准；播出的节目也要经过有关部门的审查，因此公司的移动电视传媒业务受到政策上的限制较大。1999年国家颁布的第75号文件明文规定禁止广电业和电信业互相渗透。广电渗透到电信领域还存在一定的政策壁垒。不利于开发新的增值服务产品。综合考虑各项政策风险因素，评估人员确定L公司的政策风险报酬率为2%。

2、经营风险报酬率

根据对行业发展趋势的分析、L公司企业绩效及竞争能力的分析，评估人员认为L公司的机顶盒等自主产品的生产还处在起步阶段，公司组织生产、经营管理和营销能力尚存在较大的提高空间。移动数字电视作为一种新媒体进入传统媒体行业，在广告市场上必然会遭到传统媒体和其他竞争对手的阻击；另外，广告收入与电视收视率、有效收视人数、当地的经济发达程度以及国家总体经济形势以及公司的经营策略和管理能力有关。相对于传统媒体企业，L公司缺乏媒体经营、管理的相关经验。增值服务收入取决于公司所提供的增值服务为用户所带来的效用的大小（用户的满足程度）和用户的数量，移动数字电视是一种崭新的业务，在市场的培育和引导消费者方面需要投入大量人力、物力和财力。而最终能否为用户所接受也存在不确定性。在头几年能否在市场上站稳脚跟对于L公司是一个严峻的考验。综上所述，评估人员综合考虑后确定经营风险报酬率为2.5%。

3、财务风险报酬率

L公司成立时间短，到目前为止公司现金充裕。但是公司大力扩张的移动传媒行业资金投入量大，投资回报期限长，公司资金需求量大，将会面临资金面吃紧和进行筹资，承担资金成本。经综合考虑各项财务风险因素，评估人员确定L公司的财务风险报酬率为1.5%。

4、技术风险报酬率

由于地面数字电视标准没有最终公布，技术发展存在很大的不确定性；并且公司基于A 方案的产品开发和系统集成服务还处于商业化运营的初期，离技术应用成熟完善还有一段时间，尚需投入人力、物力继续研发。经综合考虑，评估人员确定L公司技术风险报酬率为2%。

企业个别风险报酬率=政策风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+技术风险报酬率

=2%+2.5%+1.5%+2%

=8%

本次折现率的确定，通过分别确定无风险报酬率、行业风险报酬率和企业个别风险报酬率，然后相加得到本次评估适用的折现率。

根据以上相关指标的选定，确定本次评估的折现率为：

折现率＝3.26％＋3.8%＋8%

＝15.06%

取整为15%

评估值=现值合计

=98,236,964.31元

五、结论分析

（一）评估结论

L公司评估前账面资产总额为98,236,964.31元，账面负债总额为431,181.67元，净资产为97,805,782.64元。经评估L公司整体资产价值为228,686,000元（大写人民币贰亿贰仟捌佰陆拾捌万陆千元），评估增值130,880,217.36元，增值率为133.82%。

（二）评估结论分析

1、本次对L公司企业整体价值的评估采用有限期限收益法评估模型，对其所投资的各地移动传媒公司价值的评估采用无限期评估模型。分别对L公司销售地面数字电视设备、系统集成及投资各地移动传媒公司的股权收益这两部分年收益的测算，通过折现，得到L公司整体企业价值。本次评估采用的模型和价值推导过程在逻辑上是严谨的。在假设和限定条件下，评估结果能反映L公司的市场价值。

2、数字电视产业是一个前景光明的朝阳产业，作为信息产业新兴的增长龙头和信息化社会的主要平台，我国数字电视产业的发展将带动一系列新的产业共同增长。按传输方式，数字电视可分为有线、卫星、地面三种模式。目前我国主要以有线电视作为切入点，在城市家庭用户中推广有线数字电视。2005年，卫星数字电视也将投入运营，有线和卫星传输标准基本上已决定采用欧洲标准，而作为地面数字电视的国家标准却迟迟未能出台。国外有欧洲标准，国内主要有A、B、C三种方案，国家标准究竟采用哪种方案还是将三种方案融合，目前还没有定论。因此，尽管数字电视技术上已经成熟，但产业化仍处于市场导入阶段。即使是先推出的有线数字电视，目前依然处于用户培育期，用户数也远低于广电总局原先的预期。但是随着2008年北京奥运会和2010年上海世博会的举办，根据广电总局数字电视发展规划，一旦国家地面数字电视标准公布，各地广电部门就会大规模地进行设备投资，从而拉动整个数字电视相关设备产业的大发展，给许多相关厂商带来重要机遇。

3、 L公司目前与各地广电部门商谈合资组建移动传媒公司。如果能谈判成功的话，新组建的移动传媒公司不仅能带动L公司的设备销售和系统集成服务，同时通过参股，L公司也进入了目前仍处于垄断局面的电视传媒行业。

借助新兴的数字电视技术，移动传媒能将接收终端安装在公交电汽车、出租车、地铁、商务车和其他公共场所，满足了移动人群的收视需求，也使得广告商看到了蕴含于其中的极大广告价值。与有线数字电视采用付费收看模式但发展缓慢、看不到盈利前景相比，移动传媒的商业运营模式和盈利前景则逐步清晰。运营商通过前期大量的资金投入，在公交车、出租车等移动终端上安装接受设备，进入广告商业运营，随着安装终端的不断增多，覆盖受众范围越大，广告收费也能随之升高。当突破一定的盈亏平衡点后，就能扭亏为盈，最终能获得一块稳定的广告传媒收益。正是看到移动传媒行业巨大的发展前景和较清晰的盈利模式，目前希望进入该行业的各种社会资本也相当多，但各地广电部门基本上掌握成立传媒公司的主导权，一般占控股地位，在此基础上将一部分股权给予其他社会资本进行参股合作。

移动传媒公司前期资金投入巨大，需大资金实力的运营商才能支撑，但只要越过盈亏平衡点，未来的盈利空间较大。因此，移动传媒行业是一个具有典型的投资前期风险巨大，经营后期以规模取胜这一特点的服务性行业。

L公司也正是看到了自身的比较优势和竞争劣势，在公司成立半年多来，与各地广电部门洽谈合作参股成立移动传媒公司。一旦参股当地的移动传媒公司，不仅能带动设备销售和系统集成工程服务，而且进入电视传媒这一垄断行业，也为公司未来的增值服务业务提供了平台。

因此，随着调查的日益深入，评估人员认为从技术角度来讲，L公司并未垄断数字电视设备和系统集成市场，也不掌握核心芯片的研发制造，面临着众多对手的激烈竞争。因此，纯以销售数字电视设备及系统集成来衡量L公司价值的话，该部分价值是有限的，但是L 公司与各地广电部门合资成立的移动传媒公司构成了公司另一部分的价值基础。由于移动传媒行业仍处于相对垄断地位，只要资金能够支持前几年的巨大投入，一旦跨过盈亏平衡点，达到规模效应，其收益的稳定的。因此对于L公司来讲，是否具备足够的资金实力是其维持目前经营模式的关键，公司企业价值的大小与成立的传媒公司的数量是正相关的关系。

5、L公司日前与M公司签订协议，M公司投资350万美元购买L公司10%的股权，以此测算，M公司认可L公司的价值为3500万美元，折合人民币约2.8亿，本次评估的评估值在 2.28亿左右，比M估价略低，基本上在合理的估价区间内。

目标企业并购价值评估

在企业并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价，而目标企业价格确定的基础是对目标企业的估价。

估价即确定目标企业的并购价值，为双方协商作价提供客观依据。在企业的估价实践中，有多种方法与技巧，本章主要论述三种常用的估价模式：贴现模式、市场模式和资产评估模式。值得注意的是，各种估价模式只是估价方法与技术，实践中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。

一、前提·概念

为了更好说明问题，本章的论述以下列若干假定或概念为前提：

（一）前提

1.并购方式为吸收合并或控股并购。在吸收合并情况下，主

并企业对目标企业的原有资产实行直接控制或管理，目标

企业失去法人资格，主并企业续存；在控股并购情况下，主并企业取得目标企业的全部或部分股权，二者形成“母

子”控制关系；

2.并购产生的增量价值为协同价值。

（二）关键概念

假定：A为主并企业，B为目标企业，VA、VB分别表示二者在并购前的独立价值，VAB表示二者在并购后的联合价值， V 表示并购所产生的增量价值。则从主并企业的角度看，有以下几个关键概念：（如图表4-1所示）

图表4-1 评估购并价值的框架1

1. 交易费用——C:一般为成交价格的一定比例，此处为简化

分析，假定其为0。则VA ＋VB ＋∆V=VAB ；则，目标企业并购价值=VAB －VA=VB ＋∆V 。

2. 目标企业的并购价格：主并企业为购买目标企业而支付的

价格。显然，并购价格是双方讨价还价的结果。主并企业的目标应当是，所付价格只比对出价仅次于其的竞标者多1元，且所付金额要少于目标企业对其所具有的价值即目标企业并购价值。主并企业从购并交易中获得的价值盈利，是联合价值扣除次佳选择的价值{次佳选择的价值通常是VA ，本文亦假设其为VA 。但是，有时候还需要考虑其他因素，例如：如果收购交易尚未完成，那么次佳选择或许就是主并公司面对更激烈的竞争（因为别人已收购了目标）所具有的价值，而这一价值可能低于主并公司并购前的独立价值。}，并扣除为收购支付的价格之余值。如果主并企业的出价比目标企业并购价值（保留价格）哪怕多付1元,此交易亦是亏本买卖。主并企业不仅应当知道自己的保留价格，也应了解被购企业对其他潜在买主的价值，包括债资收购中的现有管理层。如果一切顺利，那么主并企业对目标企业的并购出价最多比出价次高的竞买人的保留价格（目标对出价次高的竞买人的价值）多付1

1 Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，

second edition 1998.p.451

收购者的独立价值VA 目标的独立价值VB 协同作用的价值∆V

交易费用C 联合价值VAB

次佳选择的价值

目标对收购者的价值

支付价格包括溢价由收购获得的净值

元。

目标企业并购价值可表示为VB＋∆V或VAB－VA 。

二、贴现模式概述

（一）一般原理

美国著名估值专家Shannon P.Pratt在其专著《企业估价》1中有这样两段论述：

“企业权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为基础。从理论上讲，企业权益之价值取决于应归属于该部分权益的‘未来利益’（future benefit）,这些‘未来利益’应按适当折现率折现……”

“公司（或公司的部分股权）的购买者真正买到的东西是什么？是管理者？是市场？是技术？是产品？……（其实），他们所真正买到的是‘一连串未来回报’（a stream of future returns）。因而，为并购或其他目的而对一个企业进行估价时，只需预测这些未来回报，并将其折为现值。”

按照Pratt的以上论述，贴现模式下的一般估价公式如下： FR t

V=∑────

(1＋i)t

其中：V──企业的价值（或某部分权益的价值）

FR t──第t年的回报（Future Returns）

i──相关的折现率

Pratt所言的“未来利益”或“未来回报”主要有三种理解(或定义),即未来的现金流量、未来的净收益或未来的股利。故,贴现模式又可分为三种具体的模式:

(1)现金流量贴现模式；

(2)收益贴现模式；

(3)股利贴现模式。

在以上三种模式中，股利贴现模式（见马尔基尔［CF.,Malkiel］的论述）应用最少。Shannon P.Pratt在《企业估价》中写道：

1Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon

P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.68

“早期有一本关于股票定价理论的著作被广泛引用，该著作认为：股份的价值完全取决于未来所支付的股利……但现代企业估价理论和实践则不太重视企业的股利支付能力，人们在对企业的控制性股权进行估价时，更重视企业的盈利能力。这主要是因为：股利支付能力主要取决于盈利能力。……”

除此之外，股利贴现模式应用很少，还有下列原因：①在吸收合并或新设合并的情况下，目标企业失去法人资格，不再是一个独立的经营实体，因而就谈不上“股利支付”了。②即使在控股并购的情况下，大多数主并企业也不是以赚取股利为并购动机，因而他们对目标企业的股利支付能力不甚感兴趣。

(二)现金流量贴现模式与收益贴现模式的比较1

现金流量与净收益是两个截然不同的概念。例如，在计算现金流量时，折旧及其它非现金支出成本都要“加回”净收益，因而对那些非现金支出成本较高的企业来说，其净收益可能会小于现金流量；另一方面，计算现金流量需要减除当期发生的资本支出和增量营运资本投资，因而对那些处于高速成长期的企业来说，其净收益可能会大于现金流量。

无疑，按现金流量贴现模式和收益贴现模式所评估出的“并购价值”可能相去甚远。那么，哪一种模式能够更为精确、可靠地描述公司的价值呢？

1. 一个简例：收益贴现模式的缺陷

设A、B两公司有着相同的风险水平，二者的预测损益表如图表4-2所示：

图表4-2 A、B公司的预测损益表

1200 1300 1450 …

现金支出（含所得税）(700) (745) (790) (880) (970) (1105) …

折旧 (200) (200) (200) (200) (200) (200)

净收益 100 105 110 120 130 145

B公司年次 1 2 3 4

1参见“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.73-97”

5 6 …

销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 …

现金支出（含所得税） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) …

折旧 (200) (200) (200) (200) (200) (200)

净收益 100 105 110 120 130 145

由上表可见，A、B两公司未来的利润水平与盈利增长率完全相同。若采用收益贴现模式，则两公司的价值相同，因此，多数人将会为两个公司标出同样价钱。

再设A、B两公司同期内的预测现金流量如图表4-3所示：图表4-3 A、B公司预测现金流量表

根据上表，如果按10%折现第一年开始时的现金流量，就会看到A公司未来6年现金流量的现值为212，而B公司同期内现金流量的现值为323。因而，现金流量贴现模式得出的结论是：B公司的价值大于A公司的价值。

那么，哪一种贴现模式得出的结论是正确的呢？我们可以从

两个角度来分析：

(1)上表显示：两公司在6年内的累计现金流量是相等的，但各年的分布情况却大不相同：从总体上看，B公司的现金流量分布较为均衡，而且它的股东比A公司的股东较早地收到了现金流量（假设两个公司均将各期自由现金流量以股利形式支付给股东）。“早收到比晚收到要好”，因而投资者对B公司的评价会更高。

(2)A公司的固定资产平均每三年更新一次；B公司的固定资产平均一年更新一次，但其成本只相当于A公司固定资产的三分之一（200/600）。虽然两个公司每年的净收益相同，但A公司却需要占用较多的资金。因此，若不考虑其它因素，投资者对B公司的评价会更高。

以上分析表明：收益贴现模式只“盯”住了收益本身，但却忽视了产生收益所需要的投资或其时机。A公司的价值低于B 公司的价值，是因为它投入了更多资本（或同等数额的早期资本）产生同一水平的销售额和利润。而现金流量贴现模式则考虑了价值的差异，将其作为因数考虑了产生现金所需要的资本支出和其他现金流量，更为精确、可靠地描述了公司价值。

2. 股票市场是否幼稚？

在有效的资本市场上，股票市价反映了投资者对公司内在价值的“集体判断”。那么，在这一价值判断过程中，投资者更加关注哪一种信息──净收益还是现金流量？

（1）会计利润与股票价格没有密切联系

许多实证研究表明：在有效的资本市场上，股票价格与现金流量的相关性较强。例如Tom Copeland等人用贴现现金流量模式对35家公司进行了估价，他们发现由此而得出的企业价值与其市场价值之间存在很强的相关性，相关系数为0.94。

另一方面，人们发现会计收益与股票市价之间的相关性较弱，即：用收益贴现模式所得出的企业价值与其市场价值之间存在较大的差距。

（2）利润方面的浮夸结果不会提升股票价格

1974年10月1日，《华尔街日报》发表了一篇社论，叹息人们普遍将每股收益额看作价值指标：

“许多管理人员认为，只要他们能够设法提高报告利润，他们的股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何根本性的经济变化。换句话说，管理人员认为，他们很精明，市场很

蠢……”

“但市场很精明。听信每股收益额神话的公司经理，显然才是愚不可及的。”

越来越多的实证研究和经验表明：虽然在一些情况下，每股收益额确实有用，但它过于简单，另经理们忽略了其他影响公司价值的重要因素。而现金流量折现以一种全面而又简明的方式，囊括了所有影响公司价值的因素。从长期看，有效的股票市场不会受会计手段蒙蔽；与会计收益相比，投资者更加关注企业提供现金流量的能力。以下举简例说明：

A、改变存货计价方法

根据美国税法，企业编制财务报告所用的存货计价方法应与计算应税收益所用的存货计价方法相一致。因而，存货计价方法的选择对净收益和现金流量均有影响，但方向恰好相反。在通货膨胀条件下，后进先出法（LIFO）相对于先进先出法（FIFO）会导致较低的报告期利润，但同时能减少所得税支出（现金流出）。而无论采用哪种方法，税前现金流量都是相等的。所以，LIFO法会导致较高的税后现金流量。如下所示：

净收益税后现金流量

FIFO 较高较低

LIFO 较低较高

那么，若改变存货计价方法，股票市场将如何反应呢？虽然证据不完全确凿，但一些研究人员发现，从FIFO转向LIFO，虽然报告期收益比以前降低，但股票价格却提高了；由LIFO转为FIFO，虽然报告期收益比以前提高，但股票价格却下降了。看来，股票价格的变动方向与企业税后现金流量的变动方向是一致的。实际上，Biddle和Lindahl1发现，转向LIFO导致的减税额越大，伴随变化而来的股票价格的涨幅就越高。

B、折旧方法的变更

根据某些国家的税法规定，纳税申报中所用的折旧方法应与编制财务报告所用的折旧方法相一致。因而，折旧方法的改变会同时影响企业的净收益和现金流量。Kaplan和Roll对此作了

1 G.Biddle and F.Lindahl, “Stock price reactions to LIFO adoptions: the association between excess returns and LIFO tax savings”,551-548

实证研究，结论是2：由直线折旧法改为加速折旧法，会计收益比以前降低，现金流量比以前提高（因为所得税支出减少），而股票市价也随之提高了；由加速折旧法改为直线折旧法，则会引起股票价格的下降──因而股票价格的变动与现金流量的变动方向是一致的。

在有些国家，企业编制财务报告所应用的折旧方法可以任意选择，但根据税法规定，在申报纳税中，应采用加速折旧法。此时，会计上折旧方法的改变虽然会影响企业的净收益，但却不会影响企业的现金流量（因为这一改变不会带来纳税收益）。股票市场是如何反映的呢？ Kaplan和Roll的研究发现：从加速折旧法改为直线法，虽然导致报告期收益比以前提高，但股票市价却无明显变化——因为企业的现金流量没有受到影响。

3.两种贴现模式的相关性

上文的分析表明：现金流量贴现模式可以更好地用来解释公司的市场价值。那么，为什么收益贴现模式至今仍被认为是一种重要的估价方法呢？可从以下两个方面进行解释：（1）就像经受了时间考验的大多数事物一样，它在某些特殊情况下是行之有效的。例如，对于一个处在“稳定期”（增长率为0）的企业来说，各期的增量投资需求（当期资本支出─当期折旧+当期增量营运资本投资）很小或者为0，此时净收益可以较好地代表现金流量，两种贴现模式得出的企业价值相差不大。

（2）为简化估价过程，寻找替代变量。Watts和Zimmerman 在《实证会计理论》一书中写道1：

“公司证券的大多数计价模型是根据企业未来的现金流量来对索偿权进行计价的。……使用这些模型要求对预期的未来现金流量进行估计，但这种估计数据通常难以获得。因此必须使用替代变量。一个最为常见的替代变量是未来会计收益的预测额”。

“并非只有证券分析者才把未来会计收益的预测用于计价模型。经济学家也把会计收益当作其计价模型中现金流量的替代变量。”

三、贴现模式之一：现金流量贴现

2 Kaplan，R.S. and R.Ross,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Information：Some Empirical Evidence”

1 R.L.瓦茨、J.L.齐默尔曼合著，黄世忠等译，p.168-171

在西方国家论述公司收购评估的专业文献中，现金流量贴现法（DCF ）占据主导地位。下文，我们将探讨这一方法的若干重要方面。

（一）价值评估框架2

企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量，这里笔者先就几种现金流量贴现模式加以简单说明。

1.实体现金流量贴现模式

公司的实体价值（可向所有投资者提供的价值）减去债务价值以及其他优于普通股的投资者要求（如优先股）为公司价值即股本价值。实体价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映其风险的折现率来折现。图表4-4说明了这一模式。

图表4-4 单一业务公司的简单实体价值评估

2 参考“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.” 营业自由现金流量

对债权人的现金流量

对股本所有者的现金流量营

业

价

值

债

务

价

值

股本价值160150140130

100907085

80746943362075706661575450

只要折现率选择适当，能够反映每一现金流量的风险，运用实体模式得出的结论与直接向股东进行现金流量贴现的股本价值完全相同。

公司实体价值=公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量现值

=债务价值+公司价值（股本价值）

非营业现金流量表示与经营无关的项目中的税后现金流量，包括非连续经营的现金流量、非常项目、以及对无关的子公司进行投资的现金流量。通常这部分现值所占实体价值的比例非常之小。本文为了简化分析，究其实质，假定被估值的公司只有正常的营业现金流量。

则：公司价值=公司自由现金流量现值—债务价值

自由现金流量是公司真正的营业现金流量。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。自由现金流量可以看作是公司无债务的情况下向公司股东提供的税后现金流量。自由现金流量通常不受公司财务结构的影响，尽管财务结构可能影响公司的加权平均资本成本并因此影响其价值。略加分析便不难发现，自由现金流量实际上是股东和债权人各具要求权的现金流量的总和。如下所示：

资本供应者具有要求权的现金流量

普通股股东股权现金流量

债权人利息费用*（1-税率）+偿还的本金-新借债务

合计自由现金流量

自由现金流量等于公司的扣除调整税的净营业利润（NOPLAT）减去净投资，其中净投资是投资资本的变化。在扣除调整税的净营业利润与净投资中加上折旧，可得出毛现金流量和总投资，大多数自由现金流量表均如此显示。如下表所示：

自由现金流量=扣除调整税的净营业利润－净投资

自由现金流量=（扣除调整税的净营业利润+折旧）－（净投资+折旧）

自由现金流量=毛现金流量－总投资

自由现金流量的计算为：

未含利息收支的税前经营利润

－所得税（实际交纳）

=扣除调整税的净营业利润

+折旧及其他非现金支出成本

=毛现金流量

营业流动资金的增加

+资本支出（固定资产的净增加+当期折旧） +其他资产的净增加

=总投资（公司用于新的资本的支出总额）

融资流动：

税后利息支出净额

－债务增加

+ 股利

－股票发行

=融资流动总额

自由现金流量应等于向所有资本供应者支付或收取的现金流量总额。这些可利用的资金总额必须等于融资流动总额。也就是说，公司经营所产生的现金总额必须等于向公司所有债权人和股东所支付的净额。相反，如果自由现金流量为负数，则必须等于公司股东和债权人所提供的资金净额（例如，通过发行新的债务或股本）。

债务价值：公司的债务价值等于对债权人的现金流量现值，按能反映其现金流量风险的折现率贴现。折现率应等于具有可比条件的类似风险的现行市场水平。在大多数情况下，只有在价值评估当日尚未偿还的公司债务须估算价值。对于未来借款可假定其净现值为零，因为由这些借款得来的现金流入与未来偿付的现值完全相等，是以债务的机会成本折现的。

折现率：为了与现金流量的定义相一致，用于预期自由现金流量的折现率应反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本。这称之为加权平均资本成本（WACC）。在我们提及“资本成本”这一概念时，实际上是站在筹资者的角度上。而从企业投资者的角度来看，“资本成本”则是投资者要求达到的预期最低投资报酬率（MARR）。MARR与

企业的风险成正比：企业的风险越大，投资者要求的MARR也越大，相应地，企业的资本成本也就越高。一个企业的资本成本反映其本身的风险，包括经营风险和财务风险。某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其他投资中可望得到的回报率。公司的成本等于投资者的成本减去公司获取的任何税收收益（如因利息费用而减少的税收）。

在DCF法中，估价的基本原则之一是：现金流量应按与之相适应的折现率来贴现。而现金流量与折现率的不配比会导致严重的低估或高估。这里的配比不仅指所选用的折现率应该与被折现现金流量的风险、类型及所体现的内容相一致，也包括时间上的一致性。因此在确定加权平均资本成本时要认识到的最重要的原则就是必须与全面价值评估方法以及要价值评估折现的自由现金流量的定义相一致。

WACC的一般公式如下：

WACC=K b(1-T c)*B/V +K s*S/V

其中： K b=不可赎回、不可转换债务税前市场预期到期回报

T c =被进行价值评估实体的边际税率

B=付息债务的市场价值

V=被进行价值评估实体的市场价值（V=B+S）

K s=市场确定的股本资本机会成本

S=股本的市场价值

如果能逐年预期未来自由现金流量，则贴现模式一般估价公式可表示为：

FCF t

公司实体价值 = ──────

(1＋WACC)t

其中：FCF t──第t年的自由现金流量

连续价值：DCF法的一个重要假定是：企业是一个持续经营的实体（a going concern），其生命周期具有无限性（即上式中的t趋于无穷大）。那么应如何预测其在无限的未来所产生的现金流量呢？一种方法是明确预测100年的每年自由现金流量，不考虑以后年份，因为以后的折现值很小。而普遍的做法是：将企业的价值分为两个时期来解决这一问题，即明确的预测期及其后阶段。在这种情况下：

公司实体价值=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测

期之后的现金流量现值

在明确的预测期期间的每年自由现金流量都逐年预期，并被折为现值，组成明确的预测期期间的现金流量现值。这一等式中的第二部分即连续价值，系指明确的预测期以后公司预期现金流量的价值。在DCF法下，连续价值的估计是关键的一环。Joseph H.Marren 在《合并与收购—估价手册》一书里将连续价值的估计视为“最重要的问题”。另外一些调查也表明：连续价值往往在目标企业价值总额中占有很大比例，如高技术行业、护肤业等。产生这种现象的原因可能是：未来充满了不确定性，所以预测期不可能太长（一般情况下为5—10年），若把企业看作一个持续经营的实体，预测期之后的现金流量自然会对企业的总体价值造成重大影响；此外，它经常意味着初期年份的现金流入已由同期资本投资和流动资金的外流所抵销——这些投资可在以后年份产生较高的现金流量。确定连续价值的模型或方法很多，以下简述两种方法。

（1）自由现金流量恒值增长公式法

自由现金流量恒值增长公式法假定公司的自由现金流量在连续价值期间内以一个不变比例增长，公式如下：

CV=FCF t(1+g)/WACC-g

其中：CV——连续价值

FCF t——预测期最后一年的自由现金流量

t——预测期

g——自由现金流量预期增长率恒值

WACC——加权平均资本成本

利用该方法确定企业连续价值需注意几个问题：其一，该公式只有在g

自由现金流量恒值增长公式法经常遭到批判，原因是：任何一个企业都有自己的生命周期，其自由现金流量不可能按照一

个增长率恒值永续增长下去。否则，一个月前以50%的年增长率发展的小公司，其产值在不久的将来一定会超过一个国家的GNP 。

（2）价值驱动因素公式法

公式如下：CV=[NOPLAT t+1(1- g/ROIC)]/WACC-g

NOPLAT t+1=预测期后第一年中扣除调整税的净营业利润的正常水平

g=扣除调整税的净营业利润的恒值的预期增长率 ROIC=新投资净额的预期回报率

CV=连续价值

t=预测期

WACC=加权平均资本成本

该公式从价值驱动因素——投资资本回报率与增长率的角度反映自由现金流量恒值增长公式。g/ROIC 表示扣除调整税的净营业利润投入额比资本的比例或投资率。整个分子部分表示扣除调整税的净营业利润乘以1减去投资率或自由现金流量。

价值驱动因素公式的一种变异是两阶段价值驱动因素公式。这一公式可以将连续价值期分为两个时期，增长率和投资资本回报率均有不同的假设。例如，可以假设明确预测期后第一个八年内公司增长率为每年8%，增加的投资资本回报率为15% 。八年之后公司的增长率为每年5%，增加的投资资本回报率为11%。

CV=连续价值

N=连续价值期间第一阶段的年数

g A =连续价值期间第一阶段的预期增长率

g B =连续价值期间第二阶段的预期增长率

ROIC A =连续价值期间第一阶段的预期投资资本回报率 ROIC B =连续价值期间第二阶段的预期投资资本回报率

一般建议使用价值驱动因素公式法，它会使你在估算连续价

值时认真考虑价值驱动因素。但在评估连续价值时，必须对公式中的参数进行认真的估测，因连续价值对于这些参数的变动十分敏感，尤其是g 。

估算的连续价值是预测期结束时的价值。这一估算必须按照WACC折为现值，才能计入明确的自由现金流量现值，即明确的预测期之后的现金流量现值=CV/（1+WACC）n（ n ——预测期）

明确预测期：连续价值的估算是在明确预测期的基础上进行的，选择预测期的期限十分重要。对预测期的选择，如果关系到连续价值估算所赖以支撑的经济假设（参数）的变化，那么对价值可产生间接影响。分析家一旦改变其预测期限，便可能无意之间改变了对经营状况的预测。例如，许多预测者假定新投资资本回报率等于连续价值期的资本成本，而公司在明确的预测期间获取的回报将超过资本成本。当他们将明确的预测期延长时，他们将新资本回报率预期超过资本成本的时期也延长了。因此，延长预测期可导致价值的增加，这是由于假定回报率增加了。

明确预测期的期限是为了使企业在预测期结束时达到经营的稳定状态。这是因为任何连续价值估算法都要依赖几条重要的假定：公司赚取固定毛率，保持固定的资本周转，并因而获取现有投资资本的固定回报；公司以不变比例增长，每年将相同比例的毛现金流量投入经营；公司所有新投资均可获得固定回报。企业必须以平衡的水平经营才能有效地使用连续价值估算方法。在企业的估价实践中，5到10年的预测期最为普遍。

明确了预测期之后，则公式：

公司实体价值=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测

期之后的现金流量现值

可表示为：

n FCF t CV 公司实体价值 = ──────── + ────────

t=1 (1＋WACC)t (1＋WACC)n 其中： FCF t──第t年的自由现金流量

n──预测期

WACC──加权平均资本成本

CV──连续价值

这也是贴现模式一般估价公式在实体现金流量贴现模式中的具体应用。

而实体价值扣除债务价值即得出公司的价值。

DCF分析从理论上来讲是一种最科学、成熟的评估技术，但是它建立在对企业未来的正确预测基础上。因此，价值评估主要取决于对企业，对其行业及普遍的经济环境的了解，然后进行认真的预测。认真的思考和艰苦的工作可产生远见卓识。正确的方法仅是价值评估过程中必要的一小部分。然而，要准确地预测企业将来的经济状况是非常困难的，特别是只能依靠公众可以得到的信息进行预测时。正如William D. Rifkin在谈及并购价值之确定时所言：1

“从纯财务的角度看，贴现现金流量分析法（DCF）是一种最合理的估价方法。不幸的是：它也是一种充满主观性和需要大量假设的方法。”

2．股权现金流量直接贴现模式

采用向股东直接折现现金流量的方法对公司股本进行价值评估，直观上是最为直截了当的价值评估方法。股权现金流量体现了股权投资者（即普通股股东）对企业某部分现金流量的要求权。这部分现金流量通常是指企业在履行了所有的财务责任（包括债务的偿本付息等），并满足了其本身再投资需要之后的剩余现金流量。因为股权现金流量是一种“剩余现金流量”，即使将其全部支付给股东（以股利或股份回购的形式），也不会危及企业目前的生存与今后的发展，所以有人称之为“股权自由现金流量”（Free Cash Flow to Equity，简记为FCFE）。按照配比原则，折现率应为股权成本。遗憾的是，这一方法没有像实体价值模式那么有效。折现股本现金流量所提供的有关价值创造来源的信息较少，对于确定价值创造机会也不那么有效。此外，这种方法需要进行详细的调整，以确保预计的融资资金的变化不会对公司的价值有不当影响。因此，在进行价值评估实践时，该方法运用较少。

3．以公式为基础而非明确的现金流量贴现模式

以公式为基础的现金流量贴现法对企业及其现金流量做出简化的假设，以便用简洁的公式得出全部现金流量折现。遗憾的是，这些公式往往过于简单，虽然可以作为有价值的交流信息的工具，但无法解决实际问题。以下简单介绍三种模型，具体的推导过程及由来，请参阅有关书籍：

1《Merger ,Acquisitions, Leveraged Buyouts》,p.40

（1）米勒——莫迪里亚尼（MM ）模型2

MM 公式对公司价值评估是将其现有资产的现金流量价值总额加上增长机会价值。该公式依据的是可靠的经济分析，因此可用于说明会影响公司价值的关键因素，对于传达公司的价值来源特别有效。但是，其简化的假定（至少在下述形式中），对于严格的价值评估来说太不准确了。

MM 公式的定义如下所述：

实体价值=现有资产价值+增长价值

〔 〕

其中 NOPLAT=第一预测期扣除调整税的净营业利润预期水平

WACC=加权平均的资本成本

ROIC=预期投资资本回报率

K=投资率，为新项目增长而投入的NOPLAT 的百分比

N=预期公司将持续向新项目投资并获取预计ROIC 的年数，也称为竞争优势间隔

（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model ）

这一模型是由美国西北大学阿尔弗雷德.拉佩玻特（Alfred Rappaport ）创立的。他在《Creating Shareholder Value 》（1986）一书中，建立了一个实用性较强的自由现金流量模型，用文字表示为：

自由现金流量=经营利润*（1-所得税）+折旧和其他非现金支出

-（增加的流动资本投资+资本支出额）

亦可以用字母表

示为：CF t =S t-1×(1+g t )(p t )(1-T t )-(S t -S t-1)(f t +w t )

其中：CF t ──自由现金流量

S ──销售额

2 Divident Policy ,Growth and the Valuation of Shares / http://www.wendangku.net/doc/aace22b2ca50ad02de80d4d8d15abe23492f0336.html ler, and F .Modigliani, journal of

business ,1985.september,1031-1051 NOPLAT W ACC ROIC －W ACC W ACC(1＋W ACC) = ＋K(NOPLAT)N

g──销售额的年增长率

p──销售利润率

T──所得税率

f──销售额每增加一元所需要的增量资本支出

w──销售额每增加一元所需要的增量营运资本投资 t──第t年

拉佩玻特方法的一个重要意义在于其论述了如何应用财务模型来提高股东的收益。它的核心是假定销售额、投资额、利润比例分别和资金成本之间存在固定关系。它的缺陷主要在于企业的盈利能力是用销售利润率来衡量的。人们已普遍认识到，销售利润率不是对不同行业内公司盈利能力进行比较的良好指标，因为各行业的资本密集度不同。资本密集度高的行业，利润率相对也高。而在一个周转率相对较高的行业，如商业批发和零售业，预期的销售利润率较低。此外，公司不进行意味着营运资本存量和净固定资产积累的投资的话，销售也无法完成，而该方法恰恰忽视了这一点。

（3）沃斯顿模型（Weston Model）──公式评估法

沃斯顿模型由美国加州洛杉矶大学弗雷德·沃斯顿创立，又称公式评估法。在现实生活中，几乎每个公司都会随着其生命周期的起伏而经历各种不同的成长阶段：公司早期的成长率要高于整个经济体系的成长率；公司中期的成长率等于经济体系的成长率；而公司晚期的成长率明显低于整个经济体系的成长率。该模型建立在公司经历一个暂时的超常增长期后零增长的假设基础上，并假定销售收入与自由现金流量将按一定的比率增长，公司的主要经营变量之间也被认为存在着固定的联系。

估价模型如下：

式中，V0为公司价值；X为税息前经营利润；g为营业净利或税息前经营利润增长率；k为边际盈利率；K为加权平均成本；b为税后投资需求或投资机会；n为超长持续期；T为所得税。该模型的实用性较强。

（二）运用实体现金流量贴现模式确定目标企业并购价值笔者以下就运用实体现金流量贴现模式评估购并价值加以说明。

我们知道，目标企业并购价值可表示为VB＋∆V或VAB－VA。而表达方式的选择取决于并购的方式：是“吸收合并”还是“控股并购”。

1.吸收合并

在吸收合并情况下，目标企业解散，主并企业存续；无论在法律上，还是在经营上，两个企业真正实现了“合二为一”（为便于论述，下文称兼并完成之后的主并企业为“联合企业”）。此时，目标企业并购价值的确定宜采用“VAB－VA”的方法。具体来说：

a.预测未合并状态下主并企业A的未来独立自由现金流量，

所选用的折现率是合并前A企业的独立预期加权平均资

本成本，贴现为独立A企业的实体价值，扣除其预期债务

价值，得出VA。

b.设想A、B已合并，预测联合企业未来各年的自由现金流

量，选用联合企业的预期加权平均资本成本作为折现率，

算出联合企业的实体价值，扣除联合企业的预期债务价

值，得出VAB。在这一过程中，应充分考虑合并完成之后

管理当局所采取的“重组整和”措施，以及合并可能产生

的协同效应。

c.得出目标企业并购价值：VAB－VA。

2.控股并购

在控股并购情况下，并购完成之后的主并企业与目标企业形成了一种“母子关系”，二者仍然是两个独立的法人和经济实体。母公司通常要对子公司进行“重组”。在这种并购方式下，目标企业购并价值的评估宜采用VB＋∆V方式，∆V是由于两企业的购并而产生的增量价值，该部分增量价值既包括B企业由于并购而产生的增量价值（设这部分增量价值为∆V b），亦包括A企业由于购并而产生的增量价值（设这部分增量价值为∆V a）。则目标企业购并价值的表达式可变为VB +∆V b+∆V a，具体而言：

a.设想主并企业已取得目标企业的控股权（即目标企业已处

于主并企业的管理控制之下），预测目标企业未来各年的

自由现金流量和其加权平均资本成本及债务价值，这样估

算出来的价值为VB +∆V b。在这一过程中，应充分考虑主

并企业对目标企业采取的各种重组措施。

b.同理可计算出购并后A企业的价值（为VA+∆V a），减去A

企业的独立价值VA，可计算出∆V a 。

c.得出目标企业并购价值：VB +∆V b+∆V a 。

四、贴现模式之二：收益贴现

（一）引入

在现金流量贴现模式中，被贴现的对象是预期自由现金流量。在收益贴现模式中，被贴现的对象则是未来的净收益，则贴现模式的一般估价公式可表示为：

NI t

V=∑────

(1＋i)t

其中： V──企业的价值

NI t──第t年的净收益（Net Income）

i──相关的折现率

前文在说明收益贴现模式至今被认为是一种重要的估价方法之缘由是因其能作为替代变量，笔者以为净收益应该是股权现金流量的替代（尤其在各期的增量投资需求为零的情况下），按照配比原则，折现率为市场确定的股本资本机会成本。（二）收益贴现模式的一种特殊形式：收益资本化法1从纯技术的角度看，现金流量贴现模式与收益贴现模式的主要差别在于“贴现对象”之不同，在其他方面则大同小异。利用收益贴现模式评估目标企业购并价值的方法与现金流量贴现模式基本相同，此处不再赘述。这里，仅介绍一种特殊形式的收益贴现模式：收益资本化法。

收益资本化法的基本程序是： 预测目标企业被并后未来各年的平均收益额——下文称之为“预期均常收益”（Expected Average-normal Income）； 按适当的“资本化率”（按前文所述的“配比原则”，应该选择企业的预期股权成本为资本化率）予以资本化。则上面的收益贴现公式就变成了一系列等额的款项即永续年金，那么

目标企业的并购价值=预期均常收益/适当的资本化率

这里的并购价值实际上等于VB +∆V b。（因∆V a的确定本身1参见“企业并购中的财务问题研究，张金良，1997年”

就具有很大的主观随意性而且在并购的协同效应虽然存在但并不“显著”的情况下，直接假设 V a=0不失为一种简单可行的策略。）

在以下条件被满足时，收益资本化法更为适用：

（1）并购方式为控股并购。并购完成之后，目标企业仍然是一个独立的法人和经济实体，其预期均常收益较易

测定。

（2）目标企业经营稳定，收益波动不大。

1.预期均常收益的特征

预期均常收益是指目标企业在被收购后，继续经营，未来各年可取得的平均收益。它有两个重要特征：

（1）它是一种可持续性收益（maitainable income），具有再现性、稳定性、连续性和可预见性等特点。因此，在确定目标企业的预期均常收益时，必须将那些偶发的、非经常性的和难以预计的交易或事项排除在外。

（2）它是一种“可提取的自由收益”（withdrawabel free income），即在不危及企业生存与发展的情况下可以向股东分配的那部分利润。可见，预期均常收益是一种经济收益（economy income），而不是帐面收益或会计收益（book income or accounting income）；经济收益是根据“实物资本保全观”而确定的，它表示在企业的实物资本（实际生产能力或经营能力）得到保持的基础上，一定时期内净资产的增加。所以，在确定预期均常收益时，需要视情况对帐面收益作出适当的调整，使之能客观反映企业的“盈利能力”。

预期均常收益的确定，或以预测收益数据为基础，或以历史收益数据为基础——前者称为“零基法”（zero-based method），后者称为持续法（continuance method）。

2.确定预期均常收益的“零基法”：以预测数据为基础

零基法适用于以下几种情况：a.并购完成之后，主并企业（母公司）计划对目标企业（子公司）进行大刀阔斧地“重组”，后者的盈利面貌将得以根本改观；b.目标企业所处的行业竞争激烈，“过去无法说明未来”；c.目标企业开办不久，历史收益数据极少或无法取得。

采用零基法确定预期均常收益，首先要对企业未来经营活动的各个方面（如销量、售价、材料和人工成本、经营费用等）作出尽可能合乎情理的假定，然后据以推算出可能的收益结果。

然而，正如shannon P.Pratt 所说：“无论我们多么小心谨慎，盈利预测的结果充其量是一种大致的估计。”1

某些管理健全的企业可能有正式的年度预算和中长期计划。这些预算和计划中的盈利预测是否可以作为确定预期均常收益的根据呢？对此存在两种相反的观点。一种观点认为，预算或计划本质上是一种管理工具或手段，它们所确定的盈利目标往往是基于“激励”或“控制”的目的，故常常会变成一种高不可攀的“理想目标”。这种目标没有反映管理当局对企业未来盈利能力的实际预期，故最好不要作为确定预期均常收益的根据。另一种观点则认为，在大多数情况下，预算和计划都是按“常态标准”（Normal Standard）或“可达到的现实标准”（Attainable Current Standard）编制的，否则它们就失去了激励和控制的作用，所以预算或计划中的盈利目标可以作为确定预期均常收益的根据。以上两种观点均失之偏颇。估价者应从以下几个方面着手分析：

（1）目标企业在被并购之后是否仍能一如既往地从事经营活动：若主并企业计划对目标企业的经营思想、管

理风格、人财物、供产销等各个方面进行大刀阔斧地

革新，则并购前目标企业编制的预算（计划）就与并

购价值的确定无关了。如果并购完成之后，主并企业

不打算对目标企业作出重大调整，则应考虑以下几个

因素：

（2）预算或计划的编制标准：是按理想标准编制的，还是按常态标准编制的？是基于空想还是基于现实？

（3）编制者的技能和态度：若编制者经验丰富，其态度又是认真谨慎的，则预算或计划就有较高的可信度。

（4）执行者（职工）的参与程度：如果在编制过程中有各部门职工的广泛参与，则预算和计划所确定的盈利目

标就不可能只存在于“理想”之中。

（5）以往的执行结果：若以往的业务实绩与预算（计划）之间总有很大差异，则应降低对预算（计划）的可信

度。

3．确定预期均常收益的“持续法”：以历史数据为基础“持续法”的理论依据是：事物的发展变化遵循“连续性原

1Valuing A Business：The Anaiysis and Apprasisal of Closely Held Companiess/Shannon P.Pratt，2th edition，RICHARD.IRWIN，INC，1989，P35 and P68

理”（Continunity principle），未来是过去和现在的自然延伸；一个持续经营的企业在一段较长的时间内的根本盈利能力应该是相对稳定的。从这个意义上讲，历史收益数据经过适当的加工和调整后，能够大致地反映企业的未来盈利能力。可见，“持续法”的实质是主张以“历史均常收益”代表“预期均常收益”。

选用“持续法”须同时满足以下两个条件：a.并购完成之后，主并企业不打算对目标企业作重大调整，目标企业将一如既往地独立从事经营活动；b.目标企业经营稳定，未来收益波动不大。

（1）历史期间的选择

估价者所参考的历史期间应该长短适宜。首先，参考期间不能太短，否则就不足以证明企业的盈利水平存在某种连续性或规律性；其次，参考期间又不能太长，否则那些“古老”的历史数据就丧失了相关性。

在企业估价实践中，最常采用的历史参考期间为最近的五年，但这并不是绝对的。例如，如果企业于三年前在生产、营销和管理等方面进行了大刀阔斧的改革，那么最好选择最近的三年为参考期间；另一方面，如果被估企业所在的行业具有相当长的商业周期（business cycle），那么短短的五年或许无法说明企业的长期盈利能力。

（2）帐面收益的调整

参考期间选定以后，需要将所选各期的帐面收益进行适当调整，使之成为反映企业盈利能力的“可持续性经济收益”。通常，这种调整包括以下几个方面：

A、剔除非常项目（extraodinary items）和其他非重复发生的项目（nonrecurring items）

根据美国注册会计师协会会计原则委员会第30号意见书（1973年）的解释，非常项目是指非正常的（unusuall）和非经常发生（infrequent）的交易或事项。其中，“非正常”是指与企业惯常的和典型的活动显然不同，而“非经常发生”则是指对这一事项在最近、将来的再次发生不能作出合理的预期。“非经常”和“非经常发生”这两项条件缺一不可，否则就不能列为非常项目。

由非常项目所导致的利得或损失通常称为“非常利得”或“非常损失”。根据美国会计原则委员会的上述见解，能列为非常项目的交易或事项为数不多，其中可能导致非常损失的事

项有：地震、其他偶发的自然灾害、财产没收等。而非常利得可能来自偶尔发生的出售经营过程中从未使用过的资产的收入。由于非常利得或损失会歪曲企业持续的盈利能力（ongoing earning power），所以应该将它们从帐面收益中剔除。

对于那些不能同时具备“非经常”和“非经常发生”两项条件的项目，只要它们具有“非经常发生”（Non-recurring）的特点，就应该将它们从帐面收益中剔除。此外，非常项目还应该同“非常业项目”（Nonoperating items）区分开来。后者是指企业的副业经营和次要的经营，这些经营活动有可能较为经常或反复的发生，故它们所导致的利得或损失（如工商企业的利息收入和支出、租金收益、股利收益、外汇变动利得或损失、证券出售利得或损失等）通常被归入“其他收益和费用”或“非常业损益”。大部分“非常业项目”都具有再发性和可预见性等特点，故一般情况下无需从帐面收益中剔除。

B、消除虚幻利润（illusory profit）

传统财务会计的收益确定是以“货币资本保全观”为依据的。“货币资本保全观”对收入和费用的核算实际上是采用了不同值的计价尺度，即收入按现行价格计量，而费用则按历史成本计量。在物价持续上涨的情况下，按照这种观点所确定的“会计收益”必然高于其实际经营成果（即真实收益和经济收益），因为企业通过销售而在帐面上回收的成本，实际上已不足以补偿其在生产经营过程中被耗用的各种生产要素，还必须动用由货币贬值所虚增的那一部分利润（即虚幻利润）才能从新购回，以维持其生产经营的原有规模和能力。所以，会计收益往往虚夸了企业的盈利能力。那么应该如何将包含在会计收益中的“虚幻利润”消除呢？目前，各种模式的“物价变动会计”尚难以付诸实践，所以估计者一般只能对那些严重歪曲企业真实盈利面貌的方法作出调整。例如：

a、对原材料、在产品和制成品的存货统一采用“后进先出

（illusory inventory 法”

（LIFO）计价，以消除“虚计的存货利润”

profits）。

b、对厂场设备等固定资产进行重估价，并根据它们的重置成本和剩余寿命重新计算折旧费用。

C、调整某些不合理的会计政策

有时，目标企业可能会故意采取某些不合理的会计政策，操纵帐面盈余，以达到某种目的。这在缺少审计监督的“非公开招股公司”（closely held company）和“私营公司”（private

corporation）尤为普遍。例如，这种公司为了吸引潜在的购买者，可能会通过下列手段虚增其帐面收益：任意延长厂场设备的折旧年限、不提或少提坏帐准备、不摊或少摊递延费用、提前确认未实现的收入等。另一方面，有些公司基于避税的动机，可能会选择完全相反的会计政策。股价者应视具体情况对帐面收益作出调整。

D、调整不合理的业主薪金和“关联者交易价格”

在某些非公开招股的公司，业主同时又是企业的管理者。有时，业主所领取的薪金不是基于他们所提供的劳务量，而是基于其个人的日常开支需要和公司的支付能力。而且，为了避免双重课税，业主经常以领取“高薪”的形式“秘密地”将利润提走。此种情形在这些企业被并购之后一般会有所改变，所以估价者应该根据业主实领薪金与其应得的劳动报酬之间的差额，并在考虑潜在的税收问题之后，对帐面收益作出适当的调整。

除此之外，业主与其企业之间可能会存在某些业务往来，如业主向企业提供贷款、出租地产、房屋及设备、提供专利使用权等，出于种种动机，这些“关联者交易”经常不按公平交易价格（arm,s-length price）收取或支付费用。这种情况在企业被并购之后一般不再出现，故也应对帐面收益作出相应的调整，以反映企业的真实盈利能力。

（3）收益的平均化

上述各项调整使各期的帐面收益“正常化”（normalized）了，接下来的程序是使它们“平均化”，以求得一个能代表企业盈利能力的“均常收益”。

如果所分析的各期收益没有呈现明显的特征或“模式”，则采用简单算术平均法就可以了。如果各期收益呈现出较为明显的变化趋势和模式，则最好采用加权平均法，原则是：离估计日期越近，所分配的权数就越大。

（三）市盈率评估法

市盈率，也称之为收益倍数，表示了一个企业股票收益和股票市场市值之间的关系。市盈率=股票市值/股票收益=每股价格/每股收益。而由前文可知，收益资本化法的公式为：目标企业的并购价值=预期均常收益/适当的资本化率，公式可变为，1/适当的资本化率=目标企业的并购价值/预期均常收益。如果目标企业是上市公司，则购并后目标企业的股票市值与目标企业的并购价值几乎相等，则市盈率可表示为“1/适当的资本化率”。

正如盛洪先生所言：1

“……按经济学理论的说法，一资产的价值应是该资产的预期收益的现值或预期收益的资本化。……在实际操作中，市盈率（即P/E值）可以简单地用来对企业估值进行评估，因此预期收益的资本化，可以转化为市盈率评估法。”

市盈率评估法是用目标企业的预期市盈率乘以其预期均常收益。预期均常收益的特征和确定在上文说明收益资本化法里有描述。而预期市盈率的选择有几种参照：在收购时点目标企业未来的市盈率；与目标企业有可比性的竞争企业的市盈率；目标企业行业的平均市盈率。在挑选可供选择的市盈率参照时，主并企业会评价目标企业，它的竞争对手以及行业平均水平企业的增长预期和风险。一般而言，主并企业的结论是，目标企业的风险和增长轮廓比行业平均企业更大，它对收购目标企业后将其业绩提升到相应竞争者的水平亦有信心。因此，一般而言，预期市盈率会以与目标企业有可比性的竞争企业的市盈率为准并根据目标企业被并后的风险、成长性结构加以调整。五、市场模式2

市场模式是通过股票市场或并购市场来估计目标企业的并购价值。运用市场模式进行价值评估的前提是：股票市场或并购市场发达、有效、交易活跃。市场模式既可用于上市公司的估价，也可用于非上市公司的估价。对非上市公司的估价，需要从股票市场上寻找“参照公司”，或者从并购市场上寻找“可比案例”。

（一）上市公司之估价

1.市场自动定价

在有效的资本市场上，上市公司的股票价格反映了市场对该公司未来业绩及相关风险的预期。故公司的市场价值（股票市价×发行在外的普通股股数）实际是投资者对公司内在价值的一致认为。因此，如果目标公司是上市公司，主并企业就无需再对其另行估价，而只要“随行就市”即可。正如中国社会科学院盛洪所言：

“……当有成千上万的人交易公司股票时，他们都会根据自己掌握的信息作出什么样的价位买入还是卖出的决策，从而

1盛洪，“如何将利润水平换算成企业价值”，载于中华工商时报，1997年5月21日。

2参见“企业并购中的财务问题研究，张金良，1997”

最终会将分散的信息浓缩到最后形成的市场均衡价格中。从而，通过证券市场，一个企业的价值被评价了出来。不能不说，股份有限公司和证券市场是了不起的创造，通过这样的组织制度，大大节约了有关企业产权价值的信息成本，从而大大简化了并购活动。”

2.市场溢价（premium to market）

所谓市场溢价，是指主并企业实际支付的并购价格与并购宣布日之前目标公司的股票市价之差。在西方国家，主并企业向目标企业支付“溢价”是一种司空见惯的事情。例如，Copeland 和Weston的研究发现：在“友好合并”中，目标企业的股东通常可以收到20%的溢价，而在“敌意收购”中，他们可收到35%的溢价。美国的Mergerstat Review报道：在1990年对185家上市公司的收购中，主并企业平均支付了42%的溢价。美国评值公司评估专家罗博特·苏博达1988年来华讲学时，对该问题曾有这样的两段论述：1

“在股票市场上的股票价格，是指少量的股票在所有者之间转手交易的价格。每一次股票的交易大概只占某公司全部股票的1%或更少。我们把这个称为少数股权交易，或少数股权的股票价格。……”

“在外国往往有些人要一次购买公司控制……以便控制公司。要购买控制股权的买主，必须付出高于平常少量股权交易中每股的价格。这种现象在美国是经常发生的。我们买东西买多了享受价格优惠，唯独买股票，买多了反倒要收你的钱，因为你有了控股权……。”

显然，罗氏的这些话描述了一种现象或事实（即购买控股权要支付溢价）。

3．随行就市

上市公司的并购价值由两部分组成：（1）独立价值──即并购宣布日之前（或并购消息泄露之前）的股票市价；（2）市场溢价。遗憾的是，虽然无人否认市场溢价的存在，但事先对增量价值或控股权溢价进行量化是非常困难的事情。故，主并企业在向目标公司出价时，可以采用“随行就市”的办法。其实，在并购消息正式宣布之后（或在并购消息泄露之后），目标公司的股票价格通常会有所提高。在有效的资本市场上，合并宣布之日前后股票价格的差额反映了投资者对合并增量价值的合理预期，或者对控股权溢价的一致判断。所以，主并企业1中国企业管理培训中心编：《企业资产评估》，企业管理出版社，1989年7月第1版，第80──87页。

往往按照合并宣布之日后的价格（或适当提高）收购目标公司的股票。

（二）非上市公司之估价

1．基本步骤

非上市公司之估价往往采用类比法，类比法又称市场成交价格比较法。其基本原理为：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，所以某些上市公司的财务数据可用于推断同行业内非上市公司的价值。类比法的基本步骤是：（1）确定一组“参照公司”（comparable firm，即与被估

企业在产业、部门、规模等方面相匹配的上市公司）。

（2）确定估价参数。可供选择的参数一般有：盈利额、帐面价值、毛收入等。

（3）将各参照公司的股票市价与所选参数相对比，得出其各自的估价比率（Valuation Ratio）。根据所选参数

不同，估价比率可能是：

a、股票市价与盈利额之比率（price/earnings ratio），

简称P/E值；

b、股票市价与帐面价值之比率（price/book value ratio），

简称P/B值；

c、股票市价与收入之比率（price/sales ratio），简称P/S

值；等等。

（4）将各参照公司的估价比率加以平均，并根据被估企业

的具体情况作适当调整，得出被估企业的评估比率。

（5）按下列公式确定被估企业的“市场价值”（用V表示）

a、V=被估企业的P/E值×被估企业的盈利额；

b、V=被估企业的P/B值×被估企业的帐面价值；

c、V=被估企业的P/S值×被估企业的销售额；等等。

（6）按下列公式确定被估企业的“并购价值”：

并购价值=被估企业的市场价值＋适当的市场溢价－适当的流动性折价

2．市场溢价

上文第五步得出的是被估企业的“市场价值”，它具有以下特征：

（1）它没有包括合并可能产生的增量价值；

（2）它没有考虑控股权溢价。被估企业的估价比率是以各参照公司的估价比率为基础而确定的。而在计算各参

照公司的估计比率时，所用的股票价格则是少量股票

在股东之间转手交易的价格──即“少数股权的股票

价格”。但是，主并企业要实现对目标企业的并购，

必须取得其全部股权或多数股权。因而在确定目标企

业的并购价值时，需要考虑控股权溢价问题。

如前所述，事先对合并的增量价值或控股权溢价（通称市场溢价）进行量化是一件极为复杂的事情。因而在实际操作中，估价者一般根据过去类似的并购案例确定市场溢价；显然，这是目标企业价值评估中一个充满主观或随意性的问题。在美国，有一些出版物定期公布已发生并购案例的市场溢价。例如，根据Mergerstat Review或其他出版物的报道，控股权溢价通常在20%到50%左右。1

3.流动性折价（marketability discount）

上市公司的股票具有自由、活跃的交易市场，其流动性或变现能力（marketability/liquidity）一般不成问题。而非上市公司的股权则不存在自由买卖或充分交易的市场，因而会存在不同程度的流动性问题。例如，若此类公司的业主欲出售其股权，就必须花时间寻找买主、与买主进行讨价还价，履行较为复杂的法律手续等。因而，非上市公司的股权价值一般会低于在其它方面与之完全相同的上市公司的股权价值──这就是“流动性折价”。

在类比法下，我们参照上市公司的股票市价对非上市公司的股权进行估价。基本步骤中的第（5）步得出的是非上市公司的市场价值──此时，我们尚未考虑两类公司的股权在流动性方面的差异。为了客观反映非上市公司股权流动性之缺乏（lack of marketability），就需要在“市场价值”的基础上酌情打一折扣。Shannon P·Pratt在《企业评估》一书中写道：1“多年来，企业估价中的流动性问题越来越受到重视。大量事实表明：非上市公司的股权因缺乏流动性而被打了至少35%的折扣……。”

Leslie Livens在《股份估价手册》一书中谈到非上市公司

1 Mergerstat Review 1990，1991，pp1．100──101

1 Valuing A Business:The Anaysis and Appraisal of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2th

edition,RICHARD.IRWIN.INC,1989, p118

的估价时，认为：2

“……对持股比例为50%~75%的多数股权，折扣率应在25%到15%之间；对持股比例为75%~90%的多数股权，折扣率应在15%到7.5%之间；对持股比例为90%以上者，折扣率应在5%到10%之间。”

主并企业要实现对目标企业的并购，需要购买其多数股权或全部股权。在类比法下，这些股权不仅存在流动性折价问题，而且同时存在市场溢价（增量价值或控股权溢价）问题。由于流动性折价和市场溢价的事先“量化”充满了主观性和随意性，所以有人主张对这两方面同时不予考虑，即：假设流动性折价和市场溢价恰好相互抵消。这样，被估企业的并购价值就是其“市场价值”了。

4. 利用类比法应注意的两个问题

（1）估价参数的可比性

所选各参照公司与被估企业的估价参数（盈利额、帐面价值、收入等）应具备可比性。如，若打算采用最近5年的平均盈利评估目标企业的价值，那么在计算各参照公司的P/E值时，所用的盈利额也应该是最近5年的平均盈利。此外，各公司所选用的会计政策可能有较大不同，如：被估企业出于避税之目的，可能倾向于比较稳健的会计政策，而各参照公司（上市公司）为取悦于股东可能采取比较激进的会计政策。为了使各公司的盈利额、帐面价值或毛收入等具备可比性，估价者需要对其会计政策作适当调整。

（2）估价比率的适当调整

各参照公司平均的估价比率经过适当调整后，才能作为被估企业的估价比率，因为被估企业的“预期增长率”、“风险”及其他方面不可能与各参照公司的平均状况完全相同。如果被估企业的预期增长率大于（或小于）各参照公司平均的估价比率；另一方面，若被估企业的风险高于（或低于）各参照公司的平均风险，则其估价比率就应大于（或小于）各参照公司平均的估价比率。不过，这种调整具有较大的主观性和随意性。

类比法简单、易用，且可以很快得出估价结果。但该法有两个明显缺点：

（1）该法的关键是选择合适的参照公司，但却没有两个企

2 Share Valuation Handbook：Handbook：Techniques for The Valuatio of Shares in Private Companiess/Leslie Livens，Published by Fourmat Publishing.P.42

业会在“预期增长率”和“风险”等各方面恰好相似。

因而，参照公司的定义和选择都是非常主观的。

（2）该法是以健全有效的资本市场为前提的。若市场对各参照公司（上市公司）的估价存在系统性偏差或错误，

则据以得出的被估企业的价值也是错误的。如：若市

场高估了所有的参照公司，那么用它们平均的估价比

率评估目标企业会得出高估的结果。相比而言，DCF

估价法是以被估企业自身的特有风险、增长率和现金

流量为依据的，因而较少受到市场错误估价的影响。

（三）案例法：从并购市场上寻找可比案例

1．基本步骤

类比法参考的是各参照公司的股票在二级市场上的日常交易价格。而在案例法下，需要参考类似企业在并购市场上的整体买卖价格──即并购价格。其基本步骤是：

（1）选择一组已实际发生的“交易”──即并购案例，这些“交易”中的被购或被并企业应该与被估企业有着

类似的经营活动、财务结构、风险特征和盈利前景等。

我们称这一组交易为“可比交易”。

（2）将各“可比交易”的实际成交价格（用AP表示）与该交易中被购或被并企业的特定参数（如盈利额、帐面

价值、毛收入等）相对比，求得一个“并购价值倍数”，

如盈利倍数（AP/盈利额）、帐面价值倍数（AP/帐面

价值）、收入倍数（AP/毛收入）等。

（3）将各可比交易中特定的“并购价值倍数”进行平均，并根据被估企业（目标企业）的具体情况作适当调整，

得出被估企业的并购价值倍数。

（4）按下式确定被估企业的并购价值：

并购价值=被估企业的并购价值倍数×相应的估价参数（如盈利额、帐面价值、毛收入等）。

2．简单评价

案例法下，“并购价值倍数”是根据各可比交易的实际并购价格计算的，而实际并购价格是交易双方讨价还价的结果，它已经反映了“控股权溢价”等因素。因而，估价者无须专门考虑被估企业的市场溢价问题。

案例法的缺点是显而易见的。严格来说：在并购市场上，每一起“交易”都是独一无二的，因而在实践中很难找到恰当的

“可比交易”。一个急需某种专门技术的主并企业可能不惜以高价兼并拥有该项技术的目标企业，但这并不意味着所有与该目标企业相类似的公司都有同等的并购价值，因为每一起并购都有其特殊的动机，何况因事过境迁，当初的交易条件不可能重复出现。此外，我们还应看到：并购市场往往比股票市场缺少“效率”，来自并购市场的价格数据可能与公司的内在价值相去甚远。例如，近年来愈演愈烈的“收购大战”已使许多企业的并购价格远远超出“合理”的水平。

六、资产评估模式

在国内，我们一般采用资产评估模式确定目标企业的并购价值。在我国政府颁布的相关法规中，“企业兼并”总是与“资产评估”相联系。如，财政部发布的《企业兼并有关财务问题的暂行规定》（1996年8月20日）第五条为“被兼并企业应在财产清查的基础上，按国家有关规定，由法定资产评估机构对其财产评估作价，报国有资产管理部门审批、确认，……。”第七条规定：“被兼并企业的产权转让底价，应以审批确认的资产评估净值为依据，综合考虑被兼并企业职工、资产及债权债务状况等因素后合理核定。……”

资产评估是运用经济、财会法律、税务等方面的知识与技能在进行大量的调查、评审和分析的基础上，对公司的有形资产和无形资产进行详细的科学分析与评估。具体地说，资产评估是指由专门机构和人员，依据国家规定和有关资料，根据特定的目的，遵循适用的原则和标准，按照法定的程序，运用科学的方法，对资产进行评定和估价的过程。

资产评估作为对公司资产价格评定估算的过程与管理活动，具有以下几个基本特征：

1.资产评估是将公司资产商品化和市场化的社会经济活动；

2.资产评估是专业人员模拟市场对资产价格所进行的评定与估测；

3.资产评估及其结果只是对资产在某一时点上价格的估计和说明。

资产评估模式是指通过对目标企业所有资产进行估价的方式来评估目标企业的价值。在资产评估模式下，所有的资产和负债按现时价值进行重新计量，然后按以下公式确定目标企业的并购价值，是一种单项（资产）重估模式。实际上从会计计

量的角度看，资产评估事实上是按现时价值对企业资产负债表的重新表述。

目标企业并购价值=目标企业所有资产的现时价值之和-目

标企业所有负债的现时价值之和

资产评估模式可以说是基于这样的假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值取决于企业构成要素资产的单项评估的加和，即1＋1=2。在西方国家，对企业整体价值或股权价值的评估极少采用资产评估模式，因为企业被看作是“活的机构”，而不是“死的资产”的简单堆积。正如美国评估专家罗博特·苏博达所说1：

“什么是企业？在美国也有一些让人糊涂的提法，这对评估企业是有影响的。……企业是活的，是有生命的整体，要求资产的整体性。”

中国社会科学院盛洪认为2：

“……购买企业是买猪，而不是买猪肉。这中间的区别在于，是把企业看作是由物质组成的财产，还是把它看成是由人组成的运转着的组织；是不同生产要素的简单堆积，还是一个有机的整体？一个运转着的组织、一个有机的整体意味着，存在着一种资源与资源，尤其是人与人之间的合作关系，如企业内部的组织结构、企业的销售网络或企业在公众心目中的商誉，等等。”

在资产评估模式下，似乎主并企业购买的是“由物质组成的资产”，而不是一个“活的机构”。该种估价模式忽视了企业的管理水平、职工素质、经营效率、商业信誉等重要的无形因素对企业价值的影响。资产评估模式立足于对“某一时点上”企业资产的价格描述，单纯采用该模式，无法评估出并购所产生的增量价值。此外，与前两种评估模式不同的是，用资产评估模式评估出来的企业价值一般是购并价格谈判的底价而非上限（尤其是对国有资产来说）。

目前资产评估模式有以下几种基本方法：

1.帐面价值法

资产评估价为该资产在“资产负债表”上的帐面价值的现时调整数。对资产项目的调整，应注意扣除公司外贸业务的汇兑损失，计提坏帐准备金并增加专利、商标、商誉等的估算值。

1中国企业管理培训中心编：《企业资产评估》，企业管理出版社，1989年7月第1版，第63页。

2盛洪，“买产权还是买资产”，载于中华工商时报1997年4月5日。

这种估价方法不考虑现时资产市价的波动，也不考虑资产的收益状况，是一种静态的估价标准。该法适用于被估资产的市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的情况。

2.现行市价法

它是指把资产作为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确立的价值。一般来说，市场愈活跃，用现行市价法评估结论愈准确。该法适用于单项资产的评估计价。

3.重置成本法

重置成本法是指在评估资产时按评估资产的现时重置成本减去应扣损耗或贬值来确定被评估资产价值的一种方法。根据重置成本法的定义，重置成本法的基本计算公式可以表述为：

被估资产评估值=重置成本-实体性损耗-功能性损耗-经济性贬值

或=重置成本×成新率

重置成本法常用于单项资产和特定用途资产的评估。

4.清算价值法

资产评估值为当企业因破产或其他原因需要停止、清算时，将资产拍卖售出，公司可能得到的收入。以清算价值法对同一资产估算的价值一般要低于以重置成本法估测的价值。因为，在清算时会有清算成本支出且由于受到期限限制和买主限制，资产通常会被压价出售。

5.收益现值法

收益现值法是指通过估算被评估资产的未来预期收益，并以一定的折现率折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。它适于企业整体资产的估价。

浅谈企业价值评估报告的编写

目前，《企业价值评估按指导意见（试行）》（以下简称，指导意见）已出台和实施，这是一个以新的企业价值理念为基础，包括相关基本概念、基础理论、基本方法在内的整体性、系统性、革命性的资产评估新规范体系，在企业价值评估对象、评估方法、影响企业价值的各种因素及相关概念，以及评估报告披露的内容和要素等对各方面突破了以往在企业整体资产评估理念基础上形成的并长期影响资产评估实务的旧框架、旧规范体系。然而，一个创新性、革命性的事物总会与旧观念、旧事物发生冲突。如何贯彻与实施指导意见的精神与规范要求，是评估实务操作中尚待研究和解决的新课题。其中，如何按照指导意见有关评估披露要求编写企业价值评估报告就是一个例子。特别是在相关配套的准则，如评估报告准则、价值类型标准等尚在拟定过程中，如何编写企业价值评估报告也就成了一个具有现实意义的课题。

根据指导意见的要求，编写企业价值评估报告，实际上涉及三个层次的问题。第一层次，即企业价值评估报告的总体框架或内容结构的问题。由于以新企业价值理念为基础的指导意见对评估报告中内容与要素披露的要求，较之财政部《资产评估报告基本内容与格式的暂行规定》（以下简称：91号文），两者的企业价值理念不同，在许多方面存在重大突破与创新，尤其在披露的内容与要素方面已突破原有总体框架体系，故有必要探索和研究。第二层次，即在某一特定评估目的条件下，如何完整的、系统的阐述，如评估部分股权转让，如何表述评估对象的特点，股权性质是什么？如何考虑资产流动性及股权溢价或折价因素的影响？采用何种价值类型及何种技术途径反映其价值内涵？涉及的评估假设和限制条件是什么？评估方法的实施过程和情况，以及如何合理确定评估结论等等，这是一个在特定的条件下所作的评估报告，系统性、完整性、准确性是企业价值评估报告编写的一个重点和难点。第三层次，即评估报告披露的内容、要素以及信息披露程度问题，由

于评估对象及相关权益状况、价值类型和定义、评估假设和限制条件、评估程序实施过程和情况等内容都是新的规范要求，有的尚未完成配套标准，故在执行指导意见过程中会出现种种问题。

本文主要就企业价值评估报告的内容结构，披露的内容与要素，及信息披露程度等方面浅谈若干意见和看法，抛砖引玉，供业内人士参考。

一、企业价值评估报告的内容结构

根据指导意见第41条企业价值评估报告的披露要求，如何规范企业价值评估报告书的编写，是一个在实务操作中尚待研究与解决的问题，这一问题又可分为两个层次，第一，法律法规层次，即如何在报告内容披露方面同财政部91号文衔接；第二，技术业务层次，即如何规范资产评估报告书的内容结构。

目前，业内人士大体有两种观点。观点之一，即在91号文的规定格式基础上，增补指导意见的新内容与要求。其理由，简言之，从现行法律规范看，91号文并未明令废止，评估准则应从属行业法规要求；从内容与要求上看，指导意见与91号文并非相排斥，可以兼容。观点之二，即应从指导意见第五章第42款的评估内容披露要求为基础，编写企业价值评估报告。其理由，简言之，指导意见是在91号文基础上对企业价值评估的系统性、革命性突破，代表了企业价值评估质量的提升与发展方向，是一种新的评估报告规范，两者之间不是互补，替代关系，而是基础与创新的关系。

笔者倾向于后一种观点。从规范资产评估报告编写的角度，较之91号文，指导意见在评估报告内容披露方面，实现了两个方面的突破与转型。

1、从企业整体资产评估转向企业价值评估，是一种革命性、系统性的新报告规范体系。

关于企业价值评估，在我国的实务操作与规范，大体经历了三个阶段。第一阶段即1991

年91号令，明确将企业作为资产评估的对象，国有资产评估范围只是“固定资产、流动资产、无形资产和其他资产”，但并未区分企业与企业单项资产各自作为交易对象时的价值差异，也未涉及股权价值。第二阶段即1999年91号文，以企业整体资产评估为基础，以成本法为主要技术途径，并从基本内容与格式上加以规范，形成沿用至今的企业整体资产评估报告。第三阶段即2004年的指导意见。

指导意见是在吸收了《国际评估准则》和欧美国家业已成熟的企业价值评估理念，总结了我国多年理论与实务探索的基础上形成的新的、系统性的、革命性的企业价值评估的理论与方法。其革命性在与其从根本上扭转了对企业价值的概念认识，澄清了企业价值评估所指的对象，即“企业整体价值，股东全部权益或部分权益价值”，而引入股权价值的革命性意义在于明确地将股权作为企业价值评估中的对象，而非过去将净资产这样一个会计科目作为企业价值的评估对象，同时区分了企业整体价值与股东权益价值、全部股东权益价值与部分股东权益价值、控股权溢价与少数股权折价等一系列企业价值问题。指导意见以新的企业价值理念为基础，对企业价值的评估对象、评估目的、价值类型、评估假设与限制条件、评估方法等提出了新的要求与规范，围绕企业价值，从相关概念，基本理论与基本方法上形成了整体性、系统性的企业价值评估的规范体系。

从资产评估报告内容披露的要求看，较之以企业整体资产评估理论与方法为基础的91号文规定的基本内容与格式，以企业价值评估理论与方法为核心的指导意见，无论是理论或方法体系，都是创新性、革命性的突破，是一种新的规范体系，两者之间不是互补，完善的关系，而是基础与发展，旧体系与创新体系的关系，必然引发对评估报告整体转型的要求。

2、从规范评估报告内容与格式转向规范评估报告内容要素与信息披露程序，是对资产评估报告的编写提出了新的、更高的要求。

指导意见和91号文都对评估报告的编写加以规范，但两者有质的区别，指导意见不是从报告的形式上进行规定，而是从报告使用的角度出发，注重报告内容要素披露的完整性和系统性，强调有关信息披露的重要性，不但要让报告使用者明确评估结论，更重要的是合理理解评估结论及其形成过程。

较之91号文，指导意见提出的披露要求及披露程度要求，两者之间存在较大差异。例如91号文中“评估范围与对象”，“评估过程”，“评估报告法律效力”同指导意见中“评估对象及权益状况”，“评估程序实施过程与情况”，“评估假设及限制条件”等等，其理论基础不同，价值观念不同，且披露的要求及信息程度也不相同，旧瓶难装新酒。

规范评估报告的编写，较之91号文，指导意见关于披露要求和披露程度的要求，在形式上更灵活，切合实际，便于操作；在内容上更完整，系统，便于使用，对于规避风险，提升报告质量方面提出了新的，更高的要求。

综上所述，以91号文规定的内容与格式为基础，增补指导意见新内容的观点不可取。其理由有三：首先，从执行现行法律法规层次上讲，无论增补新内容或旧瓶装新酒，仍然有悖于91号文的规范要求，有突破之嫌；其次，从技术业务层次上讲，两者既有重复，不利于实务操作；又有冲突，不利于指导意见精神的充分实施；最后，从本质上讲，企业价值评估理念本身就是对企业整体资产评估概念的一种否定，任何具有革命性、创新性的东西，必然会与旧观念，旧事物发生冲突，从发展的观念看，91号文作为一个阶段性的产物，终将随着评估理论与实践的发展被更新，被替代。事实上，拟议中的资产评估报告准则也是以指导意见有关评估披露要求的内容为基础加以规范。

二、关于企业价值的评估对象

《指导意见》的革命性之一在于从企业整体资产评估转向企业价值评估。澄清了企业价值的评估对象即“企业整体价值、股东全部权益价值或部分股东权益价值”，在第十二

条中要求应当明确“评估对象及权益状况”及第二十条中要求应“谨慎区分企业整体价值、股东权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明”，并在第二十一条，二十二条及相关条款中，对资产的流动性、控股权溢价或少数股权折价等各类影响企业价值评估结论的因素提出较完整、系统的规范意见。因此，关于企业价值评估对象、权益状况及各种影响因素的披露应是个涉及评估报告多个部分内容的较完整、系统的披露与说明。

企业价值的评估对象主要包括两大类。即企业整体价值和股东权益价值两大类，就目前评估实务中遇到的最为普通的股东权益价值评估而言，在评估报告书中应明确说明与充分披露的内容和要素至少应包括以下三个方面。

1、被评估企业的股权结构及主要投资人情况。具体地说，即被评估企业是国有、集体或其他性质，是上市公司或非上市公司，其股权构成及分布，以及主要投资人情况和持股比例。这是在企业价值评估中对企业及股权状况应明确的总体情况介绍。

2、企业价值的评估对象及权益状况。具体地说，即企业价值的评估对象是全部股东权益价值或部分股东权益价值，持股人及持股比例，股权性质是控股权或少数股权，流通股或非流通股。这是企业价值评估对象表述中必须完整、清楚披露的具体内容，也是影响评估技术途径和评估结论的一个重要环节。

3、股东权益价值评估的影响因素。具体地说，即是否考虑了控股权溢价或少数股权折价，以及资产流动性对股权价值的影响。这是在企业价值评估中对评估结论可能产生重大影响的披露内容。

上述披露的内容与要素，根据91号文和指导意见有关评估报告形式上的相关规范要求，一般建议如下：

1、被评估企业概况介绍：说明企业性质与类型、股权构成与分布、主要投资人情况。

2、评估目的：明确为何种经济行为提供全部股东权益价值或部分股东权益价值的估

价意见。

3、评估对象：披露评估对象是全部股权价值或部分股权价值，部分股权的持股人、股权比例及股权性质。

4、评估假设与限制条件或特别事项披露：未考虑资产流动性，控股权溢价或少数股权折价等因素对企业价值的影响。

5、在评估方法、评估程序实施过程与情况，评估结论及相关内容中说明：资产流动性、控股权溢价或少数股权折价等因素的参数选取过程和依据，估算确定过程及对评估结论形成的影响。

三、企业价值评估方法

《指导意见》的革命性之二，即突破了成本法在企业价值评估中的垄断地位，强调了收益法与市场法也是，甚至是更为适用的评估方法，并从评估方法选用的适用性判断，收益法、市场法、成本法等各种方法的主要指标与参数的选择，计算和依据，各种影响因素，以及企业价值结论的合理确定等方面，都提出了较为整体性、系统性的规范。从评估报告的形式看，涉及到评估方法、评估假设和限制条件、评估程序实施过程与情况、评估结论等相关内容，必须加以系统化与整合。这里，主要就评估方法的内容要素加以探讨。

1、评估方法选择的适用性判断

1.1企业价值评估，应分析收益法、成本法、市场法等三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种方法。同时，应在“评估程序实施过程和情况”中披露选择评估方法的过程和依据。

1.2影响评估方法选择的主要因素：（1）特定经济行为引发的评估目的；（2）所采用的价值类型；（3）评估对象物理的，经济的，法律的状况；（4）评估时的市场条件；（5）数据资料收集情况。

2、评估方法的表述

2.1成本法

2.1.1评估思路：

2.1.1.1评估全部股东权益价值时，一般表述为“在对企业各个单项资产和负债进行评估的基础上，合理确定全部股东权益价值。”

2.1.1.2评估部分股东权益价值时，一般表述为“在评估各单项资产和负债后合理确定全部股东权益价值的基础上，根据本次评估目的涉及的股权比例，确定部分股东权益价值。”

2.1.1.3当考虑了控股权溢价或少数股权折价，以及资产流动性对股权价值的影响时，应在评估思路的表述中加以明确。

2.1.2技术途径（基本公式）

2.1.2.1全部股东权益价值＝各单项资产评估值之和-负债评估值

2.1.2.2全部股东权益价值＝（各单项资产评估值之和-负债评估值）×溢价或折价因

素调整系数

2.1.2.3部分股东权益价值＝全部股东权益价值×股权比例

2.1.2.4部分股东权益价值＝全部股东权益价值×股权比例×溢价或折价因素调整系数

2.1.3具体方法：即分述各单项资产与负债的具体评估方法

2.1.4举例：采用成本法评估部分股权价值

根据本次特定经济行为所确定的评估目的及所采用的价值类型，评估对象及获利能力状况，评估时的市场条件，数据资料收集情况及主要技术经济指标参数的取值依据，经适用性判断，确定本次企业价值评估适宜采用的方法为成本法。

评估思路：在评估各单项资产和负债后合理确定全部股东权益价值的基础上，根据评

估目的涉及的股权比例和考虑了控股权溢价因素调整后，合理确定部分股东权益价值。

技术途径：全部股东权益价值＝各单项资产评估值之和-负债评估值

部分股东权益价值＝全部股东权益价值×股权比例×溢价或折价因素调整

系数

各单项资产和负债的具体评估方法（省略）

2.2收益法

2.2.1评估思路的基本表述：即通过将被评估企业未来预期收益资本化或折现途径合理确定企业价值。

2.2.1.1在持续经营前提下，应区分全部股东权益价值和部分股东权益价值的内涵表述，并注意资产流动性，控股权溢价与少数股权折价等因素影响。

举例：部分股东权益价值评估思路的表述

评估思路：在通过将被评估企业未来预期收益资本化途径合理确定全部股东权益价值的基础上，根据本次评估目的涉及的股权比例和少数股权折价因素调整后，确定部分股东权益价值。

2.2.1.2在有限持续经营前提下，应考虑终值因素对企业价值的影响。

举例：全部股东权益价值评估思路的表述

评估思路：在通过折现途径将被评估企业在收益期间的未来预期收益折算或现值和收益期后资本变现值的基础上，合理确定全部股东权益价值。

2.2.2技术途径（基本公式）

2.2.2.1持续经营前提下，

年金法：全部股东权益价值＝未来预期收益＝A

资本化率r

n n

其中：A＝ΣR t(1+r) -t /Σ(1+r)-t

t=1 t=1

分段法：全部股东权益价值＝未来预期收益×折现系数

n

＝ΣR t(1+r) -t +R n/r(1+r)-n

t=1

部分股东权益价值＝全部股东权益价值×股权比例×溢价或折价因素调整系

数

2.2.2.2有限持续经营前提下

全部股东权益价值＝未来预期收益现值+资本变现值（终值）

n

＝ΣR t(1+r) -t +A n×(1+r)-n

t=1

2.2.3举例：运用收益法评估有限持续经营条件下部分股权价值的评估方法表述。

根据本次评估的特地经济行为，所采用的价值类型，被评估企业状况及整体获利能力水平，评估时的市场条件及数据资料的获取情况，经适用性判断，确定适宜的评估方法为收益法。

评估思路：本次评估在通过折现途径将被评估企业在预期收益期间的未来预期收益合预测收益期后资本变现值折算成现值，并合理确定全部股东权益价值的基础上，按本次特定交易行为涉及的股权比例和少数股权折价因素调整后，确定部分股东收益价值。

技术途径：全部股东权益价值＝未来预期收益现值+资本变现值

n

＝ΣR t(1+r) -t +A n×(1+r)-n

t=1

其中：Rt：第t年预期收益额（净利润）

r：折现率（净资产收益率）

n：收益期间（预测期间）

An:预测期后资产变现值

部分股东权益价值＝全部股东权益价值×股权比例×折现因素调整系数

2.3市场法

2.3.1评估思路

2.3.1.1评估思路的基本表述：即将被评估企业与参考企业，在市场上已有成交案例的企业，股东权益，证券等权益性资产进行比较，以合理确定企业价值。

2.3.1.2方法之一：参考企业比较法，即通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营与财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在于被评估企业比较分析的基础上合理确定企业价值。

2.3.1.3方法之二：并购案例比较法，即指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在于被评估企业比较分析的基础上合理确定企业价值。

2.3.2技术途径（基本公式）

基本表达式：委估企业价值＝参考企业价值×价值比率

2.3.2.1比较法

委估企业可比价值指标V A1 委估企业可比价值指标V B1委估企业价值V1=参考企业价值V2×× ......

参考企业可比价值指标V A2 参考企业可比价值指标V B2

2.3.2.1市盈率乘数法

委估企业初评价值＝委估企业预期收益×参考企业市盈率

委估企业价值＝Σ（委估企业初评价值×权重）

3、无论采用一种或多种方法，应在评估程序实施过程和情况中披露：

3.1评估方法的适用与逻辑推理过程。

3.2采用成本法时，应披露适用各种具体方法对各类资产价值进行计算、分析与判断过程；采用收益法时，应披露资本化率，折现率等重要参数的获取来源与形成过程；采用市场法时，应披露价值比率等重要参数的获取来源及形成过程。

3.3对初步评估结论进行综合分析，形成最终评估结论的过程。

四、评估报告其他主要内容的说明

1、委托方以外的其他评估报告使用者。

根据《指导意见》第十二条，企业价值评估应当明确“委托方以外的其他评估报告使用者”。一般地说，其他评估报告使用者可能至少涉及以下六类：

（1）除委托方以外的其他投资人及关联方；

（2）除资产评估主管部门以外的，资产业务涉及的有关政府职能部门，如证券监管、保险监管、工商、税务、法院等；

（3）涉及产权交易的产权交易机构；

（4）定向或潜在的资产交易方；

（5）资产业务涉及的其他机构，如金融机构，会计师事务所，拍卖公司等；

（6）其他按国家法律法规规定的评估报告使用者。

披露其他评估报告使用者，一般可说明其他报告使用者的名称或类型，相互关系。特殊地，需要介绍其他报告使用者的情况及具体用途。

2、评估对象

根据《指导意见》第十二条，企业价值评估应当明确“评估对象及其相关权益状况”。

企业价值评估对象涉及三个层次的内容，第一，企业价值评估对象是企业整体价值或股东权益价值，是全部股东权益价值或部分股东权益价值；第二，纳入评估范围的具体资产及权益状况；第三，可能需要单独评估或处理的具体资产及权益状况，如溢余资产，非经营性资产，无效资产等。同时，评估对象的披露又涉及物理的、经济的和法律的等三个方面的内容。因此，评估对象的披露至少可包括四个方面的内容：

2.1企业价值的评估对象及基本情况：即是企业整体价值或全部股权价值或部分股权价值；涉及交易的为部分股权价值时的持股人及股权比例；涉及交易的股权为流通股或非流通股、控股权或少数股权等等。

2.2纳入评估范围的资产及权益状况：即资产类型、帐面金额及主要资产权益状况；特殊资产，如无帐面记录的无形资产，租赁使用的帐外的，挂靠的资产及权益状况。

2.3需作单独评估或处理的溢余资产，非经营资产，无效资产等资产及权益状况。

2.4提示：纳入评估的资产是否与委托评估及批准的范围一致及原因说明。

2.5举例：部分股权转让的企业价值评估的评估对象表述：

本次企业价值评估对象为特定经济行为所涉及的部分股权价值。持股人××××公司，持有被评估企业股权为80%，本次股权转让涉及的股权为非流通股，股权比例20%。

纳入评估范围的资产系截至年月日×××公司拥有，涉及公司本部和生产基地、仓库在内的全部资产和负债。

具体评估对象：资产类型，帐面金额。（列表反映）

主要资产权益状况：

1、房地产权益状况（省略）

2、长期投资权益状况（省略）

3、无形资产权益状况（省略）

4、溢余资产权益状况（省略）

5、非经营性资产及权益状况（省略）

提示:纳入评估的资产与评估委托及批复的范围一致。

3、评估目的

3.1披露要素：至少应说明以下四类情况。

3.1.1简要说明资产业务类型

3.1.2简单、明确、扼要的说明：具体经济行为，实施过程与方法，资产处置情况及经济行为批复文件。

3.1.3明确揭示：提供企业整体价值或全部股东权益价值或部分股东权益价值的估价意见。

3.1.4明确披露：本次交易受让条件是挂牌交易或定向交易或其他特殊交易方式。

3.2披露形式

3.2.1资产业务类型。

3.2.2评估目的表述。

3.2.3经济行为批复文件。

3.2.4交易受让条件。

4、价值类型及定义

4.1企业价值评估的价值类型

4.1.1市场价值：即资产在评估基准日公开市场上最佳使用状态下最有可能实现的交换价值的估计值。

4.1.2市场价值以外的价值：泛指不符合市场价值定义条件的其他各种价值类型。

4.1.3企业价值评估可能涉及的非市场价值类型至少有在用价值、投资价值、收益现

值、清算价值等几种类型。

4.2披露要素：至少应说明以下三点。

4.2.1本企业价值评估所选取的价值类型。

4.2.2价值定义表述。

4.2.3选取的理由及依据：主要应考虑具体资产业务类型决定的特点评估目的，评估假设，评估对象的功能与状态，评估的时间，地点及市场条件，资产业务当事人各方的状况等因素。

5、评估程序实施过程和情况

应根据《指导意见》，按所选用方法的不同情形进行披露，一般地说，采用收益法时，注册资产评估师应当在评估报告的评估程序实施过程和情况说明部分中，重点披露被评估企业的财务分析、调整以及评估方法的运用实施过程。注册资产评估师在评估报告中披露财务分析、调整情况时，通常应当包括下列内容：

（一）被评估企业历史财务资料分析总结，列示能够充分满足评估目的需要和揭示被评估企业特性的若干年度的资产负债表和损益表的汇总资料；

（二）对财务报告、企业申报资料所作的重大或实质性调整；

（三）相关预测所涉及的关键性评估假设和限定备件；

（四）被评估企业与所在行业平均经济效益状况比较。

注册资产评估师在评估报告中披露评估方法运用实施过程和情况时，通常应当包括下列内容：（一）选择评估方法的过程和依据；

（二）评估方法的运用和逻辑推理计算过程；

（三）资本化率、折现率、价值比率等重要参数的获取来源和形成过程；

（四）对初步评估结论进行综合分析，形成最终评估结论的过程。

采用成本法时，注册资产评估师应当在评估报告中说明评估程序实施过程和情况，重点说明：

（1）进行现场调查、收信评估资料的过程和情况；

（2）分析、验证、整理评估资料的过程和情况；

（3）选择评估途径及具体方法的过程和依据、评估途径及具体方法的基本原理、相关参数的选取和运用评估途径及具体方法对各类资产价值进行计算、分

析、判断过程；

（4）初步评估结论进行综合分析，形成最终评估结论的过程。

6、评估假设与限制条件

6.1披露要素：企业价值评估的评估假设与限制条件至少应包括以下五类。

6.1.1基本假设：

（1）持续经营，有限持续经营，非持续经营等假设。

（2）公开市场假设，继续使用假设，清算假设。

6.1.2经济行为限制条件：仅为本次特定评估目的服务。

6.1.3资产评估业务涉及的一般性评估假设与限制条件。

6.1.4资产评估对象，评估依据，评估方法，主要参数，评估结论等确定过程涉及的具体评估假设与限制条件。

6.1.5企业价值评估中必须涉及的特定假设条件。

（1）评估股东部分权益价值时必然涉及的控股权溢价或少数股权折价的披露。

（2）股东权益价值评估必然涉及的资产、股权、股票等流通性对企业价值的影响。

（3）当根据委托，分析清算前提与持续经营前提的企业价值差异。

6.2举例：部分转让的企业价值评估

（1）本次评估是以企业持续经营（有限持续经营、非持续经营）为评估假设前提，评估结论是以列入评估范围的资产按现有规模、现行用途不变条件下，在评估基准日年月日的价值的反映。

（2）以评估对象在公开市场上进行交易或正处于使用状态，且将继续使用下去或在非公开市场条件下被迫出售、快速变现等为评估假设前提。

（3）本评估报告仅为本次特定评估目的提供价值参考意见，没有考虑其他经济行为及衍生的价值依据对评估结论的影响，故本评估报告及评估结论一般不能套用于其他评估目的。

（4）本次评估结论成立的前提条件：

委托方及被评估企业提供的全部文件材料真实、有效、准确；

国家宏观经济政策和所在地区社会经济环境没有发生重大变化；

经营业务及评估所依据的税收政策、信贷利率、汇率等没有发生足以影响评估结论的重大变化；

没有考虑遇有自然力及其他不可抗力因素的影响，也没有考虑特殊交易方式可能对评估结论产生的影响。

（5）本项目的执业注册资产评估师知晓资产的流动性对估价对象价值可能产生重大影响。由于无法获取行业及相关资产产权交易情况资料，缺乏对资产流动性的分析依据，故本次评估中没有考虑资产的流动性对估价对象价值的影响。

（6）本项目的执业注册资产评估师知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。由于无法获取行业及相关股权的交易情况资料，且受现行产权交易定价规定的限制，故本次评估中没有考虑控股权和少数股权等因素产生的溢价和折价。

（7）评估对象、评估依据、评估方法、主要参数及评估结论等确定过程中涉及的其他必须设定的评估假设和限制条件。

本评估报告及评估结论是依据上述评估假设和限制条件，以及本评估报告中确定的原则、依据、条件、方法和程序得出的结果，若上述前提条件发生变化时，本评估报告及评估结论一般会自行失效。