资本市场开放与制造业企业绿色创新

侯超惠 陈全保 帅昭文

摘 要：促进制造业企业绿色创新对我国“碳达峰”和“碳中和”目标的实现以及经济社会全面绿色转型具有重要意义。以2010到2021年A股上市制造业企业为样本，利用沪深港通的实施构造多期双重差分模型，实证检验了沪深港通对制造业企业绿色创新的影响。研究发现，沪深港通不仅促进了制造业企业绿色创新，还提升了其绿色创新质量。机制检验表明，沪深港通可通过缓解融资约束和提高环境信息披露水平等途径促进了绿色创新。异质性分析表明，沪深港通对民营制造业企业和非重污染制造业企业的绿色创新促进作用更大。研究结果表明，资本市场开放对于促进经济绿色发展，实现“双碳”目标具有重要作用，为进一步深化资本市场改革和扩大资本市场开放提供了理论支撑。

关键词：资本市场开放；
沪深港通；
绿色创新；
制造业

文章编号：2095-5960（2023）04-0101-10；
中图分类号：F272；
文献标识码：A

一、引言

2020年，我国在第七十五届联合国大会上庄严宣布，中国将提高国家自主贡献力度，力争在2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取在 2060年前实现碳中和。2022年，党的二十大报告再次重申了我国实现“碳达峰”和“碳中和”的目标，并表达了积极稳妥推进这一目标的决心。这是“双碳”目标首次被写入党的报告，彰显了我国坚持绿色低碳发展的战略决心、积极应对气候变化和构建人类命运共同体的大国担当。然而，实现“双碳”目标对于我国而言是一项极具挑战性的任务，这需要我国在促进经济社会全面绿色转型和实现绿色低碳发展方面加快步伐。创新作为第一动力，是推动我国实现“双碳”目标的基础和关键，绿色创新更是推动经济社会全面绿色转型和绿色低碳发展的一个重要支撑。

作为我国国民经济的重要支柱，制造业在2012年至2020年期间对我国GDP增加值的平均贡献比重达到28.6%，在城镇就业方面平均吸纳就业人员占城镇单位就业人员的比重为29.5%①  ①根据国家统计局《统计年鉴》相关数据计算得到。。制造业在支撑我国经济发展的同时也是重要的碳排放源。根据刘小丽和王永利的测算，2000年至2018年，我国制造业28个子行业的碳排放量从18.66亿吨增长至68.55亿吨，增加了近3.67倍。［1］根据张继宏和程芳萍的测算，2000年到2017年期间，制造业的碳排放量在我国碳排放总量中的平均比例为41.8%，且每年占比均保持在38%以上；
在2020年到2030年的中国碳减排计划中，制造业需完成碳减排总量的35.52%。［2］因此，制造业的绿色创新和绿色转型发展对于实现“双碳”目标具有至关重要的影响。

在积极稳妥推进“碳达峰”和“碳中和”目标的同时，我国始终坚持对外开放。在资本市场领域，近年来相继出台了一系列新举措和新方案，如QFII、QDII和RQFII制度，以及沪港通和深港通等制度，不断扩大和深化资本市场的开放程度。目前的研究认为，资本市场开放在宏观层面对经济增长具有影响［3］，对股票市场，包括股票定价效率、股票流动性、股价波动性、股价崩盘风险、市场关联度等方面具有影响［4，5］；
在微观层面，对企业行为，包括企业治理、信息披露、投融资活动和创新活动等具有影响。［6，7］在我国力争实现“双碳”目标以及推动经济社会全面绿色转型的背景下，研究资本市场开放对企业尤其是制造业企业绿色创新的影响、作用机制以及异质性就具有重要意义，而目前关于此二者之间的关系却鲜少有文献进行研究。［8］2014年11月和2016年12月沪港通和深港通的實施为构造多期双重差分模型来厘清资本市场开放对制造业企业绿色创新的影响提供了有利条件。

与已有的研究相比，本文可能的贡献有：一是从绿色创新的视角丰富和扩展了资本市场开放对企业微观行为影响的研究。现有研究主要从一般性技术创新、公司治理、信息披露、融资约束和股票定价效率等角度研究资本市场开放对企业的影响，鲜少有文献从绿色创新的角度研究资本市场开放对企业微观行为的影响。二是从融资约束和环境信息披露水平的视角丰富和拓展了资本市场开放对企业绿色创新影响机制的研究。现有研究中主要是从缓解信息不对称、提高管理层环保意识、提高分析师的关注等机制来研究资本市场开放对企业绿色创新的研究，鲜少有文献从缓解融资约束和提高环境信息披露水平等视角进行研究。三是为继续坚持资本市场开放政策以支持制造业企业绿色创新提供了理论依据，并揭示了沪深港通促进制造业企业绿色创新的部分作用机制，有助于更加全面地认识到资本市场开放对于制造业企业绿色发展、实现 “双碳”目标以及经济社会全面绿色转型的重要影响。

二、制度背景、理论分析与研究假说

（一）制度背景

为进一步推进资本市场高水平开放，从而完善资本市场基础制度以及充分发挥资本市场功能，2014年11月17日，我国正式实施了沪港通，此举标志着中国资本市场迈向了双向开放的新阶段。沪港通的实施打破了上海证券交易所市场与香港交易所市场之间的壁垒，实现了两地资本市场的互联互通。在这一交易制度下，境内和境外的投资者可以委托当地的经纪商或者证券企业来买卖交易名单范围内的对方交易所的股票。与QFII、RQFII等资本市场开放制度相比，沪港通对所有香港投资者开放（不仅包括香港本地投资者，还包括借助香港这一平台的其他国家或地区的投资者），而非仅限于经过严格审核通过的机构投资者，从而便利了境外投资者对境内资本市场的投资，增加了投资境内资本市场的境外投资者数量。深港通在沪港通顺利运行的经验基础上于2016年12月5日正式实施，将深圳证券交易所市场与香港交易所市场连接起来，实现了两地资本市场的互联互通。

具体实施上，沪深港通采用的是“分批试点，标的管理”的方式。首批沪股通标的股票共有568只，包括了上证180指数和上证300指数的成份股，还包括了88只A+H股的股票；
首批深股通标的股票共有881只，包括了深圳成份指数267只、中小板411只和创业板203只。沪股通和深股通标的股票会每半年左右按照规定进行一次调入与调出，这种实施方式为本文的研究提供了一个天然的实验组和对照组，有利于建立多期双重差分模型来研究资本市场开放对制造业企业绿色创新的影响。

（二）理论分析与研究假说

1.积极影响

（1）资本市场开放可能会通过缓解融资约束促进绿色创新。

资本市场开放缓解企业融资约束可以通过如下两个渠道：①资本市场开放最直接的一个作用是扩大了企业融资来源，降低了资本成本，缓解了企业外部融资约束。［9］②现实中委托代理和信息不对称问题使企业外部融资成本高于内部融资成本，导致企业出现融资约束从而限制企业的创新投资。［10］一方面资本市场开放后引入的中国香港和欧美等发达资本市场的境外机构投资者会利用其获取、解读信息的优势去改善企业信息环境，减少投资者和经理人之间的代理冲突；
［11］另一方面资本市场开放后，媒体、分析师和审计机构对企业关注度的提高，也进一步提高了信息披露质量，从而有助于缓解因信息不对称和委托代理问题导致的融资约束。［12］

关于融资约束和绿色创新的关系，目前的研究普遍认为融资约束会抑制绿色创新。［13］作为普遍意义上创新的一种，绿色创新需要对无形资产进行长期投资，投资过程不仅具有高风险性，创新成果还具有很高的不确定性［14］，企业需要充分、持续和稳定的资金才能支撑完整的创新过程［15］。企业仅依靠内部融资难以支持创新，还需要外部融資的支持。然而，创新过程的信息不对称使得企业外部融资成本较高，增加了企业从外界获取资金的难度，从而降低了创新能力。［16］因此，沪深港通作为资本市场开放的一项政策，可能会通过缓解制造业企业融资约束来促进其绿色创新。

（2）资本市场开放可能会通过提高环境信息披露水平促进绿色创新。

资本市场开放提高企业环境信息披露水平可以通过如下三个渠道：①资本市场开放后，进入境内资本市场的境外投资者主要来自对环境信息监管和披露有更严格要求的国家或地区，这些投资者更加关注企业的环境信息披露情况。［17］②资本市场开放后，媒体关注度的提高以及由此产生的舆论压力迫使企业披露更多的环境信息并提高其披露质量［18］，以向外界传达企业的价值和管理水平，借以吸引境外投资者的关注。③由于境外资本市场的建立和运营时间相对境内更久，其信息披露制度更加完善，因此境外投资者将信息公开披露视为获取信息的主要和可靠途径之一。［19］同时，由于境外投资者一般不具备与上市企业进行私下沟通的渠道，再加上在语言和文化上有沟通困难［20］，这使得境内企业与境外投资者沟通时更倾向于使用公开信息披露的方式，从而可能有助于提高企业环境信息披露水平[21]。

关于环境信息披露水平和绿色创新的关系，目前的研究普遍认为环境信息披露水平有助于促进绿色创新。［22］首先，环境信息披露可以改善企业管理层和投资者之间的信息不对称程度，缓解因信息不对称导致的融资约束从而促进绿色创新。其次，环境信息披露可以增加公众关注度促进绿色创新：［23］一方面，随着公众环境保护意识的增强，其消费态度也在逐渐改变，逐步愿意支持环保产品；
［24］另一方面，公众会向政府施加压力，要求政府加强对企业环保行为的监管。［25］最后，环境信息披露还能够加强企业的社会责任意识，从而提高对环保的重视，促进绿色创新。因此，沪深港通作为资本市场开放的一项措施，可能会通过提高环境信息披露水平进而促进制造业企业绿色创新。基于上述分析，本文提出假说1。

假说1：沪深港通作为资本市场开放的一项措施促进了制造业企业绿色创新。

2.消极影响

（1）资本市场开放可能会通过短期业绩压力抑制绿色创新。

首先，资本市场开放除了会引入成熟的、追求长期价值的境外投资者外，还会引入具有短期投机行为的、追求短期价值的境外投资者。［26］由于绿色创新会增加投资成本并在短期内降低企业的价值［27］，企业可能会为了防止价值降低引发资金外流而减少绿色创新。其次，信息不对称假说认为境外投资者对中国股市信息的了解要少于境内投资者［28］，在信息收集成本上也更高［29］，从而导致境外投资者更为关注如资产回报率和股东权益收益率等较为容易观察和评估的指标［30］。由于创新项目具有高风险、投资周期长和不易被投资者观察和难以较快产生收益等特点，在短期业绩压力下，管理层出于个人财富、事业和声誉的考虑，可能会把精力放在改善相对容易被市场观察到的短期利润指标上，而牺牲企业的长期价值。［31］

（2）资本市场开放可能会通过增加管理层风险意识抑制绿色创新

首先，资本市场开放会增加股票价格的波动性和宏观经济的不稳定性［32］，这可能会增加企业管理层的风险意识，从而减少对具有高风险的绿色创新项目的投资。其次，资本市场开放带来的金融传染效应会增加企业破产和被兼并的风险［33］，管理层可能会因此对具有高度不确定性的绿色创新产生一定程度的心理抵制。最后，资本市场开放便利了境外投资者对企业决策的参与，加强了对管理层的监管，这会带来更大的管理层更换压力［34］，使得管理层倾向于采取更加稳健的管理方法，减少其开展绿色创新项目的动力。基于上述分析，本文提出假说2。

假说2：沪深港通作为资本市场开放的一项措施抑制了制造业企业绿色创新。

三、研究设计

（一）数据来源

考虑2008年金融危机可能的影响，以及2021年是目前所能获取到最新数据的年份，本文以2010到2021年A股上市制造业企业为研究样本。在样本处理上，首先将实验组设定为样本期间处于沪深港通交易名单中的企业；
其次将对照组设定为样本期间从未处于交易名单的企业；
再次剔除曾经进入但又被移出交易名单的企业和ST、*ST的企业。最终得到实验组854家企业，对照组1217家企业，共14763个企业年度观测值。所用数据中，绿色专利申请数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS）数据库，其余数据来自CSMAR数据库。

（二）模型设定和变量定义

本文通过构建多期双重差分模型检验沪深港通对制造业企业绿色创新的影响，模型如下所示。

（1）式中，GI为被解释变量，表示企业绿色创新；
Opening为解释变量，表示企业是否处于沪深港通交易名单；
Control为控制变量；
μi，t为企业固定效应；
λi，t为年份固定效应；
εi，t为标准残差项。模型（1）中变量的选择和具体定义如下。

被解释变量：绿色创新。本文参考SHA Y，徐佳和崔静波的研究，采用企业绿色专利申请数量来衡量企业绿色创新水平，并对其专利申请数量加1再取对数处理。［8，35］此外，本文参考黎文靖和郑曼妮的研究，进一步将绿色专利申请数量分为绿色发明专利申请数量（GIFM）和绿色实用新型专利申请数量（GISY）［36］，并用绿色发明专利申请数量来代表绿色创新质量［37］。

解释变量：沪深港通。如果企业i在t年处于沪深港通交易名单中，那么将其赋值为1；
如果企业i在t年不处于沪深港通交易名单，则赋值为0。

控制变量：为了控制其他因素对企业绿色创新的影响，本文参考Sha Y、李青原和肖泽华、卢建词和姜广省等人的研究［8，38，39］，控制了如下变量（具体见表1）。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计。从样本企业的绿色专利、绿色发明专利和绿色实用新型专利申请数量的均值、标准差、最小值和最大值可以看出，样本期间内大部分企業绿色创新产出水平相对较低，企业之间也存在较大差别，这为本文的研究提供了空间。

（二）基准回归

表3报告了沪深港通对制造业企业绿色创新影响的基准回归结果。六组回归均控制了企业和年份固定效应，并使用了稳健标准误。第（2）列中，Opening系数为0.1157，并在1%的水平上显著，表明沪深港通对制造业企业的绿色专利申请数量产生了显著的正向影响，进入沪深港通后企业的绿色专利申请数量增加了约11.57%，这支持了本文的假说1。此外，第（4）列中，Opening系数为0.1070，并在1%的水平上显著，表明沪深港通对制造业企业的绿色发明专利申请数量产生了显著的正向影响，进入沪深港通后企业的绿色发明专利的申请数量增加约10.70%，进一步说明沪深港通不仅促进了制造业企业绿色创新，还提升了其绿色创新质量。

（三）稳健性检验①  ①囿于文章篇幅，稳健性检验结果作者备索。

1.平行趋势检验。双重差分模型建立的一个重要前提是满足平行趋势假设，即在沪深港通实施前，进入沪深港通交易名单的企业和未进入交易名单的企业的绿色专利申请数量的变化趋势是一致的。本文采用了Beck et al.的方法进行了检验［40］，检验模型如下：

（2）式中，before和after都是虚拟变量，即如果企业i在第t年被纳入交易名单，那么在t-1年，before1为1；
在第t年，为after0，记为current；
在t+1年，after1为1，其余以此类推。本文以政策实施前一年为基期，对政策实施前4年到后3年进行平行趋势检验。检验结果中，沪深港通实施前系数均不显著，表明沪深港通实施前企业之间并无显著差异，研究样本通过了平行趋势检验。

2.更换回归模型。由于被解释变量是绿色专利申请数量，因此存在部分企业专利申请数据为零且比较集中的情况，即存在一定的截断特征。本文参考李春涛的做法，采用了Tobit模型进行回归。［41］Tobit回归结果表明，沪深港通依旧显著促进了企业绿色创新。

3.Heckman检验。由于其他外生变量可能会影响企业的绿色创新意愿，所以本文可能存在一定的样本选择偏差的问题，本文采用了Heckman两阶段模型来控制此问题。借鉴Chen Z et al.的研究，本文选取了省份年度绿色专利申请数量（对应地，选取绿色发明专利、绿色实用新型专利申请数量）来作为排他性约束变量。［42］理由如下：一是，省份绿色专利申请数量反映了该省绿色创新的能力，该省份的绿色专利申请数量越高，该省企业受到的竞争压力就越大，在更大的竞争压力下企业更愿意进行绿色创新以防失去竞争力。二是，省份绿色专利申请数量难以直接影响该省份企业是否进入沪深港通交易名单。在选择方程中，本文设置了绿色专利申请数量虚拟变量，即企业如果在当年有绿色专利（对应地，选取绿色发明专利、绿色实用新型专利）申请，那么赋值为1，否则为0。在使用Heckman两阶段模型控制样本选择偏差后，回归结果依然表明沪深港通对制造业企业绿色创新有显著促进作用。

4.安慰剂检验。为进一步检验基准回归结果是否会受到一些不可观测因素的影响，以及验证沪深港通和企业绿色创新之间的是否存在伪回归问题。本文参考曹清峰、江红莉等人的做法，采用随机抽取实验组的方法来进行安慰剂检验。［43，44］具体地，如果在沪深港通实施的第n年有t个企业为实验组，则在第n年随机抽取t个企业作为实验组，其余作为对照组样本。在此基础上，用模型（1）重复进行500次回归估计。安慰剂检验结果表明基准回归系数是一个显著的异常值，即基准回归通过了安慰剂检验。

五、机制检验与异质性分析

（一）机制检验②  ②机制检验中所需的数据来自于CSMAR数据库。

1.缓解融资约束。在理论分析中可知，沪深港通可能通过缓解企业融资约束，进而促进绿色创新。本文根据Hadlock and Pierce、鞠晓生等人的方法计算得到SA指数来衡量企业的融资约束程度［45，46］，并按照SA指数上四分位数和下四分位数划分为融资约束低和融资约束高的两组。表4第（1）和（2）列报告了融资约束低和融资约束高的两组企业的回归结果：当企业的融资约束较低时，Opening的系数不显著；
融资约束较高时，Opening系数为0.1266，并在1%的水平上显著，表明沪深港通可以通过缓解企业融资约束，进而促进制造业企业绿色创新。

2.提高环境信息披露水平。在理论分析中可知，沪深港通可能通过提高企业环境信息披露水平，进而促进绿色创新。本文根据王婉青等人和许林等人的研究，从环保理论、环保目标、环保管理制度体系、环保教育和培训、环保专项行动、环保事件应急响应机制、环保荣誉或奖励、“三同时”制度等8个细分维度来衡量企业的环境信息披露水平（EID）。具体地，如果企业i在t年有披露上述8个细分维度中的一个，则将该项细分维度的虚拟变量值赋值为1，否则为0，最终将环境信息披露水平设置为其8个虚拟变量之和。［47］表4第（3）列报告了回归结果，Opening的系数为0.3096，并在1%的水平上显著，表明沪深港通可以通过提高企业的环境信息披露水平，进而促进制造业企业绿色创新。

（二）异质性分析

1.国有企业和民营企业。相较于民营企业，国有企业的融资约束通常要更低［48］，并且国有企业在承担经济责任的同时也承担着更多的社会责任，在环保方面国家和社会也对其有着更高的要求，所以国有企业的环境信息披露水平也要更高［49］。因此，推断沪深港通对民营企业的绿色创新促进作用更强。为验证这一推论，根据企业的产权性质分为了民营企业和国有企业进行分组回归。表5报告了回归结果，民营企业的Opening的系数都比国有企业的系数要大；
组间系数差异检验显示，除了当被解释变量为GIFM时，组间系数差异不显著外，其余都显著，这可能由于绿色发明专利的申请要求更高、需要更长的研发周期以及技术积累等。从表5各列Opening的系数和显著性以及组间系数差异可知，沪深港通对民营制造业企业绿色创新的促进作用总体而言更强。

2.重污染制造业企业和非重污染制造业企业。相较于非重污染企业，重污染企业是国家环保部门的重点监督对象，所以其会披露更多的环境信息；
同时，重污染企业也承受着更高的公众压力和更多的媒体关注，为了防止社会信誉受损，其更不可能降低企业的环境信息披露水平。因此，推断沪深港通对非重污染企业的绿色创新促进作用更强。为验证这一推论，本文根据吴超等人的分类方法将样本分为重污染制造业企业和非重污染制造业企业进行分组回归。［50］表6报告了回归结果，非重污染制造业企业的Opening的系数都大于重污染制造业企业，并且组间系数差异都显著，这表明沪深港通对非重污染制造业企业的绿色创新的促进作用更强。

六、结论和政策启示

在我国力争实现“碳达峰”和“碳中和”目标以及积极稳妥推动资本市场开放的背景下，本文以2010至2021年A股上市制造业企业为样本，利用沪港通和深港通这一资本市场开放政策构造多期双重差分模型，实证检验了其对制造业企业绿色创新的影响。研究发现，沪深港通不仅促进了制造业企业绿色创新，还显著提升了绿色创新质量，并经过多种稳健性检验后依旧成立。机制检验表明，缓解融资约束和提高环境信息披露水平是沪深港通促进企业绿色创新的两个可能的机制。异质性分析表明，沪深港通对民营企业和非重污染企业的绿色创新促进作用更大。

研究结论为促进制造业企业绿色创新，进而实现“碳达峰”和“碳中和”目标，以及推动经济社会全面绿色转型提供了以下重要的政策启示：一是继续坚定不移地支持民营企业发展，优化民营企业发展环境，破除民营企业的融资难、融资贵的问题，为民营企业进行绿色创新提供有利环境。二是继续加强对企业环境信息披露的监管力度，优化与完善环境信息披露的制度与流程，切实提升企业的环境信息披露水平，促进企业绿色创新。三是在吸取沪深港通顺利实施的经验上，政府应继续审慎、合理地推动资本市场开放，逐步扩大和加深资本市场的开放水平，加快和国际资本市场的对接，借鉴国际发达国家和地区的资本市场制度，积极吸取经验，建立健全资本市场制度，积极利用国际资金、人才和制度为企业的绿色发展乃至经济社会的绿色转型提供一个良好、有效的资本市场环境。四是作为资本市场对外开放的一项金融制度创新，沪深港通对于后续实施的沪伦通、债券通等资本市场开放制度的创新具有重要的借鉴意义。政府不仅要继续完善沪深港通，也应积极探索新的金融创新模式，继续推动内地资本市场和香港以及国外资本市场的互联互通，以支持“双碳”目标和经济社会全面绿色转型的实现。

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Abstract：

Promoting green innovation in manufacturing enterprises is of great significance for China to achieve its “peak carbon dioxide emissions” and “carbon neutrality” goals， as well as for the comprehensive green transformation of the economy and society. Using a sample of manufacturing firms listed on the A-share market from 2010 to 2021， this study employs a multi-period difference-in-differences model constructed based on the implementation of the trading system of Shanghai-Hong Kong and Shenzhen-Hong Kong Stock Connection， and empirically examines the impact of the trading system on green innovation in manufacturing enterprises. The study reveals that the implementation of the trading system not only promotes green innovation in manufacturing firms， but also enhances the quality of such innovation. Mechanism tests indicate that the trading system promotes green innovation in manufacturing firms by alleviating financing constraints and enhancing environmental information disclosure. Heterogeneity analysis suggests that the impact of the trading system on green innovation is greater for privately-owned manufacturing firms and non-heavy-polluting manufacturing firms. The research findings indicate that the opening up of the capital market plays an important role in promoting green economic development and achieving the “dual carbon” targets， providing a theoretical basis for further expanding the opening up of the capital market.

Key words：

stock market opening;“Shanghai-Hong Kong” and “Shenzhen-Hong Kong” Stock Connection;green innovation;manufacturing enterprises

责任编辑：吴锦丹

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