我国公募REITs实践情况总结与思考

姚琦 刘洪蛟

(1.深圳市商务发展促进中心，广东 深圳 518046；
2.北京市中伦律师事务所，北京 100020)

自2020年4月30日中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》后，短短一年多的时间内，证监会、国家发展改革委、沪深交易所等相继出台了一系列针对公募REITs的规章制度、政策文件及业务指引，基金业协会、证券业协会、中国结算等也出台了配套的业务规则，国有资产监管部门及财税部门也同步出台了便利国资转让的配套政策及税收政策，成体系地覆盖了REITs全链条各环节，在制度建设层面成果丰硕。

从公募REITs试点推出后的市场实践情况看，截至2022年底，共有25只REITs产品获批，其中上市24只，合计市值超过850亿元人民币。REITs发源于上世纪60年代的美国，基础资产主要为商业地产、基础设施、仓储物流等不动产，目前全球REITs市值规模约1.92万亿美元。相较于海外已经过长期发展的REITs市场，我国公募REITs尚属于新事物，规模体量尚小，存在较大的发展空间。

2022年8月底，证监会联合国家发展改革委制定《加快推进基础设施REITs常态化发行的十条措施》，明确提出要进一步推进常态化发行，完善制度规则体系，推动REITs立法，构建符合REITs发展规律及中国国情的法规制度安排，走好中国特色REITs市场发展之路。在此背景下，本文立足业务实践经验，对REITs试点实践情况进行分析，在此基础上探索和思考REITs相关制度安排的优化方向，以期为进一步推进REITs常态化发行提供参考。

总体而言，我国公募REITs的制度及政策设计既借鉴了国际成熟经验，又立足国情市情融入了鲜明的政策导向及特色要求，支持盘活存量资产、扩大有效投资，在试点阶段取得了较为理想的效果。但从目前REITs试点实践情况看，相关制度设计尚有进一步优化的空间，具体分析如下。

(一)REITs上市标准的多元性仍可进一步提升

目前，REITs试点政策采用统一的上市标准及流通性限制要求(如资产系原则上建成已运营3年的成熟资产；
资产规模门槛不低于10亿元、储备不低于20亿元；
净回收可用资金承诺用于循环投资；
原始权益人20%最低自持权益份额比例及5年锁定期要求等)，这一制度设计是立足我国REITs市场试点起步阶段实际情况的稳慎选择，符合我国REITs市场的发展阶段特点。目前25单REITs试点项目主要集中在运营已满3年以上的产业园、仓储物流、高速公路、保障房等传统基建资产类型，试点阶段项目优中选优，原始权益人央企、国企、民企并存，其中以大型国企或国资主导的上市公司为主，具体如表1所示。

表1 REITs试点项目权益人(央企、国企)及运营时间情况

结合实际情况看，新基建的资产规模体量、成熟度较传统资产可能相对不足；
民企在新老基建领域内的参与度、控制资产规模及融资能力、资产变现及流通诉求等方面也均与国企存在一定差异(如民企通常有较强的资产变现及流通诉求)。从长远看，统一的市场准入政策可能难以充分包容和区分新老基建在资产规模体量、成熟度上差异，宜考虑结合REITs市场发展情况，对更多类型主体及其更为灵活的融资、资产变现及交易流通需求予以更多关注，探索建立更加多元化的发行上市规则体系，包容更多主体、“新类型”资产通过REITs市场融资及盘活存量。

(二)REITs发行审核程序可在后续实践中不断优化

目前，公募REITs业务申报由项目发起人(原始权益人)向项目所在地省级发展改革委提出并报送相关业务申请，各省级发展改革委按是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用途等方面出具专项意见。对于符合公募REITs项目申报要求的项目由省级发展改革委出具专项意见推荐至国家发展改革委，国家发展改革委将审批后符合条件的项目推荐至中国证监会，再由中国证监会、沪深证券交易所依法依规，并遵循市场化原则，独立履行注册、审核程序，自主决策。发行上市审核全流程涉及国家发改委、证监会、交易所、基金业协会等多个部门，详如图1所示。

从实践情况看，REITs试点项目发行上市审核的效率及可预期性仍有进一步提升的空间。REITs项目推进过程涉及特许部门、相关国有资产监督管理部门等环节的前置审核，以及不动产涉及的用地、规划、建设等主管部门的合规确认等，各类前期手续办理、豁免国资进场、政府出具无异议函等事项目前多采用“一事一议”机制(季洁，2022)[2]；
涉及跨地区资产包的REITs申报项目，还需要进行跨地区、跨部门的沟通，可能会在一定程度上增加项目的不确定性和沟通成本。针对前述问题，宜进一步发挥综合推进机制的效能，结合实践情况完善改进相关程序性安排，持续加强各部门之间的沟通协调，以进一步提升REITs项目发行上市效率，增强可预期性。

(三)REITs产品及治理结构尚存在完善空间

我国公募REITs在现有立法框架下简便起步、创新，基于当前法律基础和现实需求，沿用了公募基金、资产支持计划的产品外壳，采用基金份额持有人大会-公募基金-资产支持计划ABS-项目公司的多层治理结构(如图2所示)，适用公募基金、资产支持计划ABS等相关法律法规，系我国特色创新。

图1 REITs试点项目发行上市流程

我国公募REITs治理结构以基金管理人为主导，原始权益人参与，同时采用外部管理模式，相关制度安排既有利于保护投资人利益，又有利于发挥原始权益人运营能力优势，增强其参与积极性，这是对公司治理机制的有益创新和探索(李超，2022)[3]。该种结构安排下，包括原始权益人在内的REITs投资者、公募基金、资产支持计划ABS、项目公司、受托运营方等各方之间通过一系列契约来明确各自权利和义务。从实践情况看，前述多方契约式的REITs产品及治理结构尚存在进一步优化完善的空间，主要包括以下两个方面：

首先，REITs设立后，治理结构层级相对较多，公募基金管理人、资产支持计划ABS、项目公司、受托运营方等多方依据一系列合同约定共同负责基础设施项目的管理及运营，在各参与主体之间职责分工界定、沟通协调等方面可能存在链条长、约定不明确的风险，进而可能影响项目的运营效果。

其次，随着REITs市场的不断发展成熟，宜结合实践情况探索优化相关治理结构安排，兼顾资产原始权益人、公募基金管理人等主要参与机构的现实能力及诉求差异，使其适当参与基金管理。目前公募REITs试点政策突出强调压实公募基金管理人责任，注重发挥产业方运营能力。从现实能力看，公募基金管理人的传统优势在于对股、债等标准产品的研究、投资能力，而对非标类基础设施资产的运营管理经验及能力则有所不足，专业人员队伍、市场化的第三方专业基础设施运营机构等也正处于发展过程中。相较而言，资产原始权益人是最为全面掌握相关入池资产及其运营情况的主体，REITs项目运营对资产原始权益人也有较强的依赖性，仍需原始权益人及其关联方提供深度的运营支持服务，发挥其在资产经营、产业管理方面的能力和经验优势。从REITs试点实践情况看，基金管理人普遍将REITs产品底层资产的实际运营管理工作委托给原始权益人。从诉求角度看，资产原始权益人也希望在REITs设立后仍保留较大程度的控制权或决策参与权。原始权益人以适当方式参与基金管理，能够进一步增强其发行REITs的意愿，消除其对REITs发行后如何保障自身权益的顾虑；
而且在REITs设立及运营过程中，原始权益人、基金管理人及ABS管理人等主要参与方将可能在控制权及相关收益、责任分担、激励与约束等问题上形成更为高效的协作模式。

(四)REITs项目转让、税收豁免等配套制度尚需持续完善

图2 REITs试点项目产品及治理结构

首先，在REITs项目转让审核方面，可结合实际情况探索进一步提升审核效率，以促进REITs市场加快扩容发展。目前我国公募REITs主要在公益性较强的基础设施不动产领域内推进，论证项目可转让性时涉及与传统特许立法及用地资源管制法规的协调；
另外，基础设施领域内，国有资产参与程度较高，资产转让也需遵循国有资产监督管理法规的规定。所涉前述相关立法通常对项目转让、控制权变动有较多约束，REITs试点项目的实践操作中，通常都需要耗费较长周期逐一申请各主管部门许可，有可能影响项目推进的效率，探索优化相应的审核工作机制不失为一个可选方向。

其次，REITs相关的税法配套制度也是影响REITs市场发展的重要因素。REITs从设立前重组到设立、运营、资产处置等全生命周期涉及的税种较多，包括增值税、土地增值税、附加税、契税、所得税、印花税等。虽然财政、税务部门于2022年出台了《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》，对REITs项目中发起设立阶段的所得税问题进行了规范，但总体来看覆盖的税种及豁免征税情形仍然较为有限，尚无可以覆盖REITs生命周期全流程、各税种的全面规范。REITs项目仍存在双重征税、提前征税的可能，导致实践中REITs方案被迫进行复杂的设计，如为构建所得税税盾，许多REITs项目都在ABS与项目公司之间构建股债结构、项目公司之外还设立SPV等进行反向合并操作，一定程度上增加了项目结构的复杂性以及推进成本。

结合境外经验看，健全的税收豁免配套制度是促进REITs发展壮大的重要推手，如美国REITs市场能够全球领先，即受益于1960年《REITs法案》、1976年《税制改革法》、1986年《税制改革法》、1997年《纳税者减免法》和1999年《REITs现代化法》等一系列税收优惠法规的保驾护航(星焱，2021)[6]。美国税法体系对于REITs中符合条件的SPV公司、项目公司，均将其视为税收导管予以豁免所得税。

(五)REITs扩募并购规则尚存在进一步优化的空间

从境外成熟REITs市场的发展经验看，在REITs资产首发趋于饱和后，REITs扩募并购是整个市场持续发展壮大的重要途径。就具体的REITs产品而言，其真正的长久生命力在于能否持续扩募并购，通过不断吸纳优质资产组合，持续发力，做大做强，成为一个主动管理、有所作为的有机生命体，而非一个仅具有静态生命周期的金融资管产品。NAREIT数据显示，2000—2021年美国REITs市场年均IPO规模约为21.93亿美元，年均增长率为4.4%；
年均增发规模约为251.89亿美元，年均增长率为14.7%，增发规模已远超IPO规模(戚铭等，2022)[5]。我国公募REITs试点规则及沪深交易所扩募指引(新购买基础设施项目(试行))均对公募REITs扩募并购有所考虑，且目前市场上已有5单REITs申报扩募并购，取得了初步的实践成果。在REITs发行常态化阶段，REITs扩募并购规则宜进一步优化完善，以更加充分地兼顾市场主体需求。

首先，REITs扩募并购的推荐及审核程序、被并购资产及其原始权益人条件、净回收资金循环投资等相关要求均与REITs首发要求一致，未进行适当程度的差异化设计。随着REITs市场的进一步发展，可能会出现越来越多的REITs扩募并购非首发资产原始权益人标的资产的情形，该等标的资产的出售方可能更多考虑的是出售变现、交易简便。若能结合实际情况，探索在审核程序、主体要求及资金循环投资限制要求等方面进行适当程度的优化调整，将可能进一步调动市场主体广泛寻找及高效并购潜在资产的积极性，更大限度发挥REITs盘活存量资产的能力。

其次，目前REITs扩募并购规则要求“拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型”，对扩募资产类型限制较为严格，这符合我国REITs市场起步发展阶段的实际情况，目前已有的5单REITs申报扩募并购均系并购首发资产原始权益人或其关联方同一类型资产(如表2所示)。在后续实践中，宜考虑结合实际情况对例外情形或特别安排加以明确规范，进一步便利REITs做好投资组合，以对冲风险、提升收益。

再次，根据沪深交易所扩募指引，REITs扩募需先通过基金管理人内部决策、发展改革委审核及证监会、交易所审核，基础设施项目交易需提交基金份额持有人大会投票表决的，基金管理人应当在履行完毕基金变更注册程序后，至少提前30日发布召开基金份额持有人大会的通知并附相关表决议案，再由基金份额持有人大会进行表决。这意味着，理论上存在即便扩募并购先通过了发展改革委、证监会、交易所的审核，但持有人大会的召开及审议结果仍可能存在不通过的风险(从市场已申报的5单扩募并购案例招募说明书看，均披露了该等风险)；
如系后期基金份额持有人大会召开失败或不予通过审议的，无疑是无效耗费审核资源，可能在整体上降低审核效率。

表2 REITs申报扩募并购资产类型

我国证券市场三十余年的改革发展实践，始终是边探索边总结，呈现试点、改进与规范不断正向循环的演进模式。基于前文对REITs试点实践情况的分析，为促进REITs常态化发行，深化推进公募REITs高质量发展，本文尝试就我国公募REITs制度的进一步优化方向提出以下思考：

(一)探索提升REITs市场准入规则体系的包容性，推动市场扩容发展

一是为促进REITs市场发展壮大，宜考虑结合实践情况探索逐步扩大试点范围，尽快将试点范围覆盖新能源、水利、新基建等基础设施领域；
研究市场化的长租房及商业不动产开展REITs的可行性和路径安排。二是可考虑基于新老基建及更多类型基础资产的不同情况，借鉴产业IPO多元化指标发行规则体系，探索优化REITs发行上市规则，为未来新基建、多元化资产领域类REITs发展的不同市场格局及需求预留发展空间。

(二)进一步研究优化REITs发行审核工作流程，提高项目推进效率

在目前我国证券市场全面推进注册制的背景下，REITs试点宜探索研究如何进一步优化试点项目推荐、审核程序，统一审核理念和标准，推出成熟、透明的审核指引、工作规程，推动各相关部门做好协调与衔接，提高工作效率，增强可预期性。同时，宜积极研究统筹协调解决REITs涉及的项目合规、国资转让、权益确认等问题的可行性和路径安排，保障常态化发行的项目资源供给(周小舟，2022)[7]，促进REITs常态化发行。

(三)逐步完善REITs产品及治理结构，加强投资者保护

REITs产品及治理结构应确保充分发挥产业资产方的资产运营能力及基金管理人的资本运作能力，在提高运营效率、优化治理成本的同时，又能相互制约、监督。从境外成熟市场REITs治理实践看，美国和英国较多采用公司型REITs，类似于上市公司；
而新加坡、我国香港地区等则采用契约型REITs，两种模式的产品层级均相对较少。另外，无论是公司型REITs还是契约型REITs，原始权益人作为REITs的发起人在基金层面均有较大的经营管理决策参与权，如公司型REITs下资产原始权益人作为股东通过股东会、董事会等治理结构直接参与REITs管理，契约型REITs下资产原始权益人通过成立发牌照的REITs管理人机构来对REITs实施基金管理。借鉴境外成熟市场经验，我国宜探索结合实际情况适当优化REITs产品结构层级，进一步节约REITs运营成本，提升效率。同时，宜考虑允许原始权益人适当参与REITs基金管理的可行性及规则优化路径，在组织形式上，可考虑按实质重于形式的原则，通过适当制度安排，增加原始权益人影响力，更好发挥原始权益人的资产经营能力和产业管理经验(呼和，2022)[1]。基于现有立法框架的微调方案可以考虑采用如下思路：公募基金管理人可与多个资产原始权益人合资设立不同的REITs子公司。从长远来看，考虑到公司型内部治理模式下的治理相对于契约型外部治理模式下的治理可能更为高效、成本更低，也可考虑借鉴公司型REITs的治理结构并加以适当的本土化改造，促进REITs市场多元化发展。

此外，在允许资产原始权益人参与REITs基金管理的同时，也需注意加强对其的约束，确保外部投资者利益特别是中小投资者利益得到充分保护。REITs发行资产来自于原始权益人，在发行阶段可考虑借鉴我国证券法下对上市公司中小股东保护的制度体系，包括但不限于：发行定价参考新股发行稳定股价机制(亦可参考香港、新加坡REITs规则下首3年内由资产原始权益人给予最低收益分配保证的机制)，纳入欺诈发行回购、证券民事赔偿责任等。结合实践情况看，REITs设立后，资产原始权益人也存在与REITs的关联交易乃至同业竞争业务的情形，需对REITs发行、存续过程中关联交易、同业竞争等利益冲突行为予以严格规范。

(四)推动出台便利REITs项目转让、税收豁免等配套制度

一是建立关于提升REITs项目转让审核效率的工作机制的可行性及路径安排，在符合传统的特许权管制、国资监管、用地及产业监管等法规下关于项目转让限制规定的前提下，就如何进一步提升REITs项目转让审核效率进行深入探索。二是宜将优化税收制度作为进一步促进REITs健康发展的重点方向，推动出台符合税收中性原则、避免双重征税的REITs税收豁免等配套制度，促进简化REITs方案结构，降低项目成本(李东平，2022)[4]。

(五)探索研究优化扩募并购制度，进一步促进REITs市场化发展

一是宜考虑在条件成熟的情况下，探索逐步优化REITs项目推荐程序，不断完善REITs扩募并购非关联方的主体条件等要求。二是宜结合市场发展情况，逐步健全退出机制，积极就并购非关联方资产设置资产原始权益人认购REITs基金份额等要求的适当优化开展研究探索。三是宜积极研究允许扩募并购非同一类型资产的可行性和规则设计路径，为进一步推动REITs市场扩容发展做好充足准备。四是在REITs扩募程序方面，宜考虑借鉴参考上市公司再融资程序中的申报顺序，研究探索经公募基金管理人决策通过、基金份额持有人大会通过后再提交证监会、交易所审核的可行性及路径安排。五是宜进一步强化投资者保护相关制度安排，如可考虑借鉴上市公司重大资产并购中以收益法评估标的资产并设置业绩补偿要求的做法，避免不当关联交易定价损害REITs投资者利益。

经过不断探索，我国REITs试点立法及实践已经取得了一定成效。未来在日益丰富的市场实践基础上，REITs政策及制度将进一步完善、规范，实现REITs常态化发行，REITs市场持续发展壮大。

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