续贷限制与企业对外直接投资——基于企业生命周期视角

刘铠豪,朱 红

(1.山东大学 经济学院,山东 济南 250100;2.山东大学 公共经济与公共政策研究中心,山东 济南 250100)

改革开放四十多年来,我国的外资政策经历了从单纯“吸引外资”到“吸引外资”与“鼓励海外投资”并重的发展历程[1]。2000年10月,党的十五届五中全会首次提出,“实施‘走出去’战略,努力在利用国内外两种资源、两个市场方面有新的突破”;党的十六大报告指出,“实施‘走出去’战略是对外开放新阶段的重大举措”;党的十七大报告中关于“引进来”和“走出去”的论述,标志着我国“走出去”“引进来”的双向开放向纵深发展;党的十八大报告指出,“加快‘走出去’步伐,增强国际化经营能力,培养一批世界水平的跨国公司”;党的十九大报告指出,“要推动形成全面开放新格局,以‘一带一路’建设为重点,坚持引进来和走出去并重”。据商务部统计,截至2021年底,我国共有2.86万家境内投资者在国(境)外190个国家(地区)设立对外直接投资企业4.6万家。对外直接投资流量为1 788.2亿美元,占当年全球对外直接投资流量的10.5%,排名位居全球各个国家(地区)第二;对外直接投资存量为27 851.5亿美元,占当年全球对外直接投资存量的6.7%,排名位居全球各个国家(地区)第三。相比于2002年,我国对外直接投资流量增长了近65倍,对外直接投资存量增长了近92倍。实施“走出去”战略,是党中央从我国经济发展全局做出的重大决策,对拓展国民经济发展空间和促进共同发展都具有十分重要的意义。

目前,我国企业一般通过债务融资,尤其是银行信贷来筹集资金,从而保障企业资金链的正常运转[2]。然而,由于受到金融管制、投资者保护意识薄弱、信息不对称等多种因素的影响,银行更倾向于向企业提供短期贷款来防范企业违约风险,因此,企业只能依赖于续贷的方式获得长期投资活动所需的资金[3]。为了支持企业发展、缓解企业的资金困局以及顺应经济发展形势,政府部门多次对银行续贷政策进行调整。2000年银监局出台的《不良贷款认定暂行办法》规定,当企业满足一系列条件时,允许企业“借新还旧”。随着经济的快速发展,为降低银行的贷款风险,2007年银监局发布的《贷款风险分类指引》收紧了续贷标准,不再允许企业通过续贷的方式偿还到期贷款。随着银行续贷标准的变化,银行决策的谨慎程度随之相应调整,企业的短期贷款融资难度会受到续贷政策的影响[4]。那么,银行续贷标准的变化是否会对企业对外直接投资产生影响呢?如果存在影响的话,其影响渠道和路径又有哪些呢?此外,企业生命周期理论指出,企业与自然界的有机物种一样,也会经历一系列从出生到成长、成熟,以及衰退的发展历程。处在不同发展阶段的企业具有不同的资源与能力,面临不同的目标与挑战,并在组织决策、投资行为等方面表现出不同的特征[5]。那么,续贷限制对企业对外直接投资的影响作用是否会由于企业所处的生命周期不同而存在显著差异呢?这些均是本文旨在探索的核心问题。

关于“续贷限制政策的微观经济后果”,现有研究表明,续贷限制既会提高企业的流动性风险,又会改善微观层面的公司治理和宏观层面的信贷资源配置[4]。并且,续贷限制显著抑制了企业的技术创新,具体表现为,在续贷限制之后,相较于低质量非发明专利,企业高质量发明专利下降幅度更大,进而企业创新质量降低[6]。此外,续贷限制也不利于出口企业创新的提升,对企业专利申请总数、发明类专利申请数均产生了显著的负面效应[7]。令人遗憾的是,目前尚未有文献基于企业生命周期的视角系统探究续贷限制对企业对外直接投资的影响作用,该领域的空白有待于进一步填补。

基于此,本文的边际贡献在于:(1)本文首次基于企业生命周期的视角探究了续贷限制对企业对外直接投资的影响作用,拓展和补充了“续贷限制政策的微观经济后果”这支文献,并从企业“走出去”的视角对适当放松续贷限制提供了理论依据和实践参考。(2)本文补充了关于“企业对外直接投资的影响因素”这一研究领域的实证研究,证实了续贷限制对中国企业对外直接投资的实质性影响。(3)本文初次基于企业生命周期的视角探究了续贷限制抑制企业对外直接投资的三条有效路径,包括加剧企业融资约束、抑制企业创新水平和减少企业商业信用供给。

(一)政策简介

在我国,银行作为金融市场的主导机构,肩负着给企业提供优质资金的责任,由于我国存在金融抑制,企业只能依靠短期贷款支持长期投资,“短贷长投”现象在我国普遍存在[3]。因此,企业的投资会严重依赖于银行的续贷政策。为了支持企业发展、缓解企业的资金困局以及顺应经济发展形势,政府部门多次对银行续贷政策进行调整。2007年之前,我国的续贷政策较为宽松,2000年9月我国出台的《不良贷款认定暂行办法》中第九条规定——贷款到期以后,只要满足“借款人生产经营活动正常,能按时支付利息”、“重新办理了贷款手续”、“贷款担保有效”和“属于周转性贷款”这四条,就可以重新办理贷款来偿还前期贷款,即此时我国的续贷政策允许企业借新还旧。然而,过于宽松的续贷政策会催生众多僵尸企业的出现,甚至会导致银行出现较高的不良贷款率,近年来银行抽、断贷现象不断发生,给我国企业的发展带来了更高的风险。2007年7月3日,我国银保监会出台的《贷款风险分类指引》中第十条规定:“借新还旧,或者需要通过其他融资方式偿还的贷款应归为关注类。”这意味着,如果企业通过向银行借新债来偿还旧债,那么银行的这笔贷款将被视为不良贷款。而不良贷款不仅会影响银行的绩效,还会引来资本市场和相关监管部门的重点关注。为了避免这类影响,银行会提高自己的谨慎性并收紧续贷标准,新的续贷标准要求企业只有按时偿还完旧的贷款和利息才可以继续和银行谈判以获取新的贷款来实现前期贷款的续贷。因此,在新的续贷标准下,企业无法再继续借新还旧,这一续贷政策改革影响了企业贷款的连续性。

(二)理论分析与研究假说

诚如前文所述,由于我国金融抑制的存在,银行贷款是企业资金来源的主要渠道。相比于长期贷款来说,由于短期贷款可以减少道德风险和逆向选择问题,所以银行更倾向于为企业提供短期贷款,企业用短期贷款去支持长期投资,这使得“短贷长投”现象在我国普遍存在[3]。因此,银行的续贷对企业至关重要,它关系着企业的长期投资项目能否持续下去。企业开展对外直接投资需要支付大量的固定成本,只有克服成本障碍的企业才能顺利进入海外市场,所以企业进行对外直接投资会产生较大规模的资金需求[8]。现有研究表明,外部的资金支持和银行贷款对企业对外直接投资而言至关重要[9]。并且,银行贷款成本是抑制企业对外直接投资的关键因素[10]。而2007年续贷政策的改革收紧了企业从银行办理展期的条件,加大了企业办理续贷的难度,直接缩小了企业的信贷规模,减少了企业的银行新增贷款,显著提高了企业的贷款成本[4,6]。基于上述分析,我们提出如下假说:

假说1:续贷限制会显著抑制企业对外直接投资。

企业生命周期理论指出,企业与自然界的有机物种一样,也会经历一系列从出生到成长、成熟,以及衰退的发展历程。处在不同发展阶段的企业具有不同的资源与能力,面临不同的目标与挑战,并在组织决策、投资行为等方面表现出不同的特征[5]。具体而言:(1)对处于成长期的企业而言,其主要目标是在市场上寻求立足之地,所以会将资金主要投入于各种固定资产、无形资产以及内在管理和经营费用上[11]。并且,成长期的企业往往面临着较为严重的融资约束:一方面,成长期的企业尚未形成稳定的盈利能力,所以缺少内部的资金支持[12];另一方面,此时企业投资的不确定性较高、发展前景不明确,也会导致外部投资者保持相对谨慎和观望的态度[13]。(2)企业步入成熟期以后,企业的生产经营模式日趋成熟、组织结构不断完善,企业的固定资产建设已基本完成,资本性支出也相应减少,主要任务由“谋生存”转为“谋发展”[11]。并且,成熟期企业的融资约束有所缓解:一方面,由于成熟期的企业已经在市场占有一席之地,此时企业的市场份额、利润水平、盈利能力都比较稳定,内源性融资约束得以缓解;另一方面,由于成熟期企业经营风险降低,更容易获得外部个人和机构投资者的青睐[14]。(3)企业进入衰退期以后,内部组织往往存在制度僵化、管理层推卸责任、创新意识薄弱等问题,企业所占的市场份额以及销售水平都会骤降,盈利能力出现下滑[15]。此时企业的主要任务是保全自己,由原来的“谋发展”再次转回到“谋生存”,所以会将资金主要投向常规的生产经营活动[11]。由于衰退期企业的销售额、市场占有率和利润率都开始下滑,外加新利润增长点的缺乏和现金流的萎缩,财务状况往往开始恶化,筹资相对困难,所以衰退期企业同样面临着较为严重的融资约束[13]。基于上述分析可知,对处于成长期和衰退期的企业而言,由于其本身已经面临的外部融资约束相对较大,所以续贷政策改革对其影响作用相对较小。而对处于成熟期的企业而言,由于其本身已经面临的外部融资约束相对较小,所以续贷政策改革对其影响作用相对较大。因此,我们提出如下假说:

假说2:相较于成长期和衰退期的企业,续贷限制对成熟期企业的对外直接投资会产生相对较大的抑制作用。

2007年续贷政策改革之后,企业若是继续借新还旧,则这笔贷款会被列为银行不良贷款,过高的不良贷款率会引来资本市场和监管部门的关注,为了不影响自己的绩效,银行加紧了企业续贷的标准,它要求企业必须对于到期的短期贷款进行还本付息,才能办理新的短期贷款。银行的审慎态度会要求企业提供更多的抵押品,这提高了银行对短期贷款的约束能力[16]。由于相较于长期贷款,短期贷款有着更高的清算成本,2007年续贷政策的改革使得企业“短贷长投”的清算次数增加,这无疑增加了企业的清算成本[17],使得企业信贷成本上升,新增贷款和信贷规模降低[4,6],加剧了企业面临的融资约束[18]。而现有研究已经广泛证实,融资约束对企业对外直接投资有着显著的负向影响[19],融资约束不仅降低了企业对外直接投资的可能性[20],还抑制了企业对外直接投资规模[1]。因此,续贷限制可能会通过影响企业的融资约束进而影响企业对外直接投资。基于上述分析,我们提出如下假说:

假说3:融资约束是续贷限制影响企业对外直接投资的潜在路径。

诚如前文所述,2007年续贷政策的改革使得企业信贷成本上升,显著减少了企业短期贷款水平[4,6]。而现有研究表明,银行信贷的持续供给能够显著地促进企业的研发创新投入[21,22]。因此,从理论上讲,续贷政策的收紧可能会显著抑制企业的技术创新,现有研究也已经相继证实了续贷限制引致的信贷水平降低、信贷成本上升以及信贷期限缩短等问题均会抑制企业的技术创新[6-7]。而创新对于企业提升产品与服务的竞争有着极其重要的意义,只有企业具有竞争优势才能顺利进入国际市场,克服海外经营时的弱势[23]。基于中国企业层面的相关研究也已经证实,创新能力强的企业能够为其对外直接投资提供有力保障,企业技术创新程度越高,企业进行对外直接投资的可能性越大[24],对外直接投资规模也越大[25]。因此,续贷限制可能会通过影响企业的创新水平进而影响企业对外直接投资。基于上述分析,我们提出如下假说:

假说4:创新水平是续贷限制影响企业对外直接投资的潜在路径。

金融抑制导致我国融资约束现象普遍存在,大多数企业都面临着“融资难”“融资贵”的问题[26]。为了缓解上述问题,商业信用这种融资方式便自发形成。商业信用产生于上下游生产和销售往来关系紧密的企业之间,是指企业在日常经营过程中,对其上下游客户的资金占用,如延期支付上游客户货款,索取下游客户预付款等。现有研究表明,商业信用和银行信用之间其实既存在替代性效应又存在互补性效应,两者方向相反,但最终显示的是效应大的那方的结果[27]。2007年续贷政策的收紧使得企业从银行获取贷款的难度增大,续贷限制导致的信贷规模的减少究竟会增加还是减少商业信用,这取决于两种效应的大小。此外,现有研究表明,商业信用显著促进了企业的对外直接投资[10]。因此,续贷限制可能会通过影响商业信用进而影响企业对外直接投资。基于上述分析,我们提出如下假说:

假说5a:若银行信用和商业信用之间的替代性效应大于互补性效应,那么续贷限制引致的银行信贷减少会增加商业信用,商业信用的增加会促进企业对外直接投资。

假说5b:若银行信用和商业信用之间的替代性效应小于互补性效应,那么续贷限制引致的银行信贷减少会减少商业信用,商业信用的减少会抑制企业对外直接投资。

假说5c:若银行信用和商业信用之间的替代性效应近似于互补性效应,那么续贷限制引致的银行信贷减少对商业信用无实质性影响,进而对企业对外直接投资也无实质性影响。

(一)数据来源与处理

本文基于CSMAR公司研究系列数据库和Wind沪深股票指标数据库,选取了2000—2014年中国A股上市公司作为研究样本,并且仅保留报表类型为“合并报表”的样本。样本周期的选取主要基于以下两个方面的考虑:一方面,CSMAR数据库中海外直接投资的相关变量数据最早可以追溯到1999年12月31日,所以选取2000年作为本文研究样本的起始年份。另一方面,借鉴刘海明和曹廷求[4]、叶永卫和李增福[6]的思路和方法,选取政策冲击前后7年(即2000—2014年)上市公司作为研究样本:2000年与2007年出台的银行续贷政策改革相隔7年,为了形成对照并精确地评估政策改革效果,保留政策改革冲击之后7年的样本数据,即以2014年作为本文研究样本的截止年份。参照刘莉亚等[20]的做法,本文对初始数据进行如下筛选:(1)考虑到金融类企业与实体企业财务报表的差异,本文剔除了金融类上市公司;(2)考虑到亏损类上市公司财务数据的异常,剔除了样本期间内ST、*ST的上市公司样本;(3)考虑到避税天堂可能作为投资跳板,因此剔除投资地属于避税天堂的样本数据;(4)剔除资产负债率以及资产收益率大于1的样本数据。最后,为了避免离群值对回归结果的影响,本文将所有连续变量在1%与99%的水平上进行了缩尾处理。

(二)计量模型与变量说明

本研究所关注的企业对外直接投资行为主要包括两个方面:企业对外直接投资倾向(若企业当年进行了对外直接投资,则该变量取值为1,否则取0);企业对外直接投资规模(采用海外公司设立数量衡量)。因此,本文所设定的基准回归模型如下:

Propensityit=α1+β1Treatit×Postt+

γ1CVit+ηi+λt+μp×λt+εit

(1)

Scaleit=α2+β2Treatit×Postt+γ2CVit+ηi+λt+μp×λt+εit

(2)

其中,下标i代表企业,t代表年份;被解释变量Propensityit和Scaleit分别表示企业i在t年的对外直接投资倾向和对外直接投资规模。核心解释变量为本文所关注的续贷限制政策,采用“处理组变量(Treatit)”与“政策冲击变量(Postt)”的交乘项来衡量,本文借鉴刘海明和曹廷求[4]、叶永卫和李增福[6]、谢申祥和周洺竹[7]的思路和方法,以续贷政策改革前7年(2000—2006年)所有企业短期贷款占总资产比例的均值的中值作为分组标准,若某家企业改革前7年短期贷款平均占比大于所有企业改革前7年短期贷款平均占比的中值,则表明企业对短期贷款融资的依赖程度较高,企业受续贷限制政策的影响较大,应将该企业归为处理组,Treatit取值为1;反之,则将该企业归为控制组,Treatit取值为0。对于政策冲击变量Postt而言,如果样本发生在2007年及以后的年份,则Postt取值为1,表示此时银行的续贷标准收紧,否则取值为0。

控制变量方面,CVit表示影响企业对外直接投资的一系列企业特征的控制变量,包括全要素生产率(Tfp)、要素密集度(Capi)、资产负债率(Lev)、出口决策(Exp)、企业规模(Size)和资产收益率(Roa)。此外,本文还控制了企业固定效应(ηi)、年份固定效应(λt)以及省份固定效应和年份固定效应的交乘项(μp×λt),εit为干扰项,各变量的描述性统计如表1所示。

表1 各变量的统计性描述

(三)企业生命周期的划分方法

现有文献中对于企业生命周期的划分方法大致分为三类,包括综合指标法[28]、现金流量模式法[29]和单变量法(企业规模、企业年龄、企业盈利指标)。由于目前学术界尚未就企业生命周期的划分形成公认的统一测量方法,所以本文选用目前应用较为广泛的现金流模式法来划分企业生命周期。具体而言,Dickinson[29]根据企业经营活动、投资活动以及筹资活动现金流量净额的正负组合来划分企业生命周期,它反映了不同生命周期阶段企业的盈利能力、增长速度和经营风险等。目前该方法已经被广泛应用[30,11],表2为不同生命周期阶段企业的三大现金流组合特征。

表2 不同生命周期阶段企业现金流组合特征

(一)基准回归

表3汇报了全样本的基准回归估计结果,为了检验估计结果的稳健性,在表3第(1)—(2)列中不引入控制变量,第(3)—(4)列中引入控制变量,所有回归均控制了企业固定效应、年份固定效应以及省份固定效应和年份固定效应的交乘项。表3第(1)—(4)列的回归结果表明:核心解释变量(续贷限制政策)的估计系数均在5%或1%水平上显著为负,说明在2007年续贷政策改革之后,银行续贷标准的收紧显著抑制了企业对外直接投资倾向和对外直接投资规模。因此,续贷限制确实显著地抑制了企业对外直接投资,验证了假说1。表4汇报了按照企业生命周期划分的三个子样本的回归结果,可以看出,续贷限制主要是显著抑制了成熟期企业的对外直接投资倾向和对外直接投资规模,对成长期和衰退期企业的对外直接投资倾向和对外直接投资规模的抑制作用在统计上不够显著。因此,基于企业生命周期的视角来看,续贷限制主要是显著抑制了成熟期企业的对外直接投资,对成长期和衰退期企业的对外直接投资的抑制作用在统计上不够显著,验证了假说2。

表3 全样本的基准回归

(二)稳健性检验

在得出本文的基本结论“续贷限制显著抑制了企业对外直接投资,并且主要抑制了处于成熟期的企业的对外直接投资”之后,接下来将进行一系列的稳健性检验(1)限于篇幅,此处省略稳健性检验的回归表格,留存备索。,以保证模型设定的有效性和估计结果的可信度。

1.平行趋势检验

平行趋势假设是应用双重差分法的关键前提,在采用双重差分法估计之前需先检验样本中企业对外直接投资在续贷限制冲击发生之前是否存在差异变动。若在政策冲击发生之前就存在差异变动,则不能排除模型估计得到的影响效果是由冲击前的差异变动所引致的。本文采用事件分析法研究续贷限制的动态效应,将模型(1)和(2)中的Postt换成表示续贷限制这一政策冲击前和冲击后的年份虚拟变量Years,构造新的交乘项并纳入模型(3)和(4)中进行回归,具体模型如下:

Years+γ1CVit+ηi+λt+μp×λt+εit

(3)

γ2CVit+ηi+λt+μp×λt+εit

(4)

其中,Year0是续贷限制政策实施当年年份的虚拟变量,若s为负数,则表示政策冲击前s年,若s为正数,则表示政策冲击后s年。由于本文的样本周期是2000—2014年,因此本文关注政策冲击前7年和冲击后7年,并将续贷政策改革当年(2007年)作为基准组。从全样本的平行趋势估计结果可以看出,无论是企业对外直接投资倾向还是规模,在续贷政策改革(2007年)之前,系数估计值均未显著地异于零,表明在续贷政策改革之前,控制组与处理组之间不存在显著差异,而在续贷政策改革之后的估计系数开始显著地异于零。估计结果不仅通过了平行趋势假设,而且表明续贷政策改革的效果在未来若干年持续存在。对成熟期企业样本的平行趋势估计结果的分析同样如此,此处不再赘述。

2.预期效应检验

将续贷限制政策视为准自然实验的前提是该政策冲击是随机的,即续贷限制冲击之前企业对该政策不具有预期效应,基准回归的估计结果才不会出现偏误。鉴于此,本文借鉴Lu和Yu[31]的方法,在基准回归模型中引入Treatit与政策冲击前一年的虚拟变量(用Year2006来表示)的交乘项(Treatit×Year2006),Treatit×Year2006的估计结果在统计上并不显著,所以在续贷政策改革之前一年企业对该政策不具有预期效应。本文在此基础上进一步引入Treatit与政策冲击前两年的虚拟变量(用Year2005来表示)的交乘项(Treatit×Year2005),Treatit×Year2005的估计结果在统计上也不显著,所以在续贷政策改革之前一年和前两年企业对该政策均不具有预期效应。因此,续贷限制对企业对外直接投资的影响作用并不存在预期效应。

3.倾向得分匹配分析

考虑到处理组和控制组之间存在着很多可观测和不可观测的差异,这或许会导致样本的自选择问题,带来选择性偏误,进而影响模型的估计效率。鉴于此,本文利用倾向得分匹配重新构建控制组:首先根据logit模型获取倾向得分,被解释变量为Treatit,协变量为前文基准回归中所有的控制变量。根据模型估计的倾向得分,采用1∶1放回近邻匹配为处理组企业匹配合适的控制组企业,使得处理组的样本匹配到与其最为相似的控制组。根据匹配后的样本重新进行双重差分分析,估计结果依旧稳健。

4.更换企业生命周期划分方法

参照Anthony和Ramesh[28]的做法,本文进一步根据综合指标法重新划分企业的生命周期(2)本文选取销售收入增长率、留存收益率、资本支出率、企业年龄四个变量来划分企业生命周期。首先将四个变量分别排序采用三分位法打分,加总后计算综合得分。然后分行业将综合得分由大到小排序,得分最高的1/3企业为成长期企业,中间1/3企业为成熟期企业,得分最低的1/3企业为衰退期企业。。然后,按照综合指标法重新划分的企业生命周期将全样本分为三个子样本。三个子样本的回归结果表明,估计结果与前文基准回归的估计结果保持一致,所以更换企业生命周期划分方法并不影响基本结论,具有较好的稳健性。

5.安慰剂检验

为了排除续贷限制对企业对外直接投资的抑制作用受到其他非观测遗漏变量的干扰,本文还进行了安慰剂检验,让核心解释变量对被解释变量的冲击变得随机(由计算机生成),再使这个随机过程重复500次。通过估计系数的概率密度分布图发现,随机生成的续贷限制政策冲击没有影响作用,反推出续贷限制政策冲击对企业对外直接投资的抑制作用是真实存在的。这种安慰剂的稳健性检验方法近年来得到了广泛的使用[32]。

(三)潜在的影响机制分析

在以上的实证分析中,本文发现续贷限制对企业对外直接投资的影响作用非常稳健,而在研究假说部分,本文提出续贷限制可能通过影响企业的融资约束、创新水平和商业信用进而对企业对外直接投资产生抑制作用。接下来,本文将采用中介效应模型来检验续贷限制抑制企业对外直接投资的潜在渠道和路径。

1.融资约束

为了检验融资约束是否为续贷限制抑制企业对外直接投资的潜在渠道,本文选取SA指数来衡量企业所面临的融资约束。Hadlock和Pierce[33]根据企业年龄和企业规模这两个外生性较强的变量计算得出了SA指数并以此来衡量企业所面临的融资约束,这一方法目前已取得广泛应用[34]。其具体计算公式如下:

SA=-0.073 7×size+

0.043×size2-0.040×age

(5)

其中,size为企业总资产规模,age为企业年龄,SA是个负向指标,数值越大表明企业面临的融资约束越小,所以当Treatit×Postt这一交乘项的回归系数显著为负时,表明续贷限制加剧了企业面临的融资约束程度。具体分析如下:首先,表5的第(1)—(4)列回归结果显示,总体而言,续贷限制显著加剧了企业的融资约束,且主要是加剧了成熟期企业的融资约束。而表5第(5)—(12)列的回归结果表明,SA指数的估计系数显著为正,表明融资约束的加剧(即SA指数的减小)会显著抑制企业对外直接投资(包括企业对外直接投资倾向和对外直接投资规模)。因此,续贷限制确实通过加剧企业的融资约束进而抑制了企业的对外直接投资,验证了假说3。

表5 影响机制:融资约束

2.创新水平

为了检验创新水平是否为续贷限制抑制企业对外直接投资的潜在路径,借鉴张璇等[35]的做法,本文选取企业当年专利数作为企业创新水平(用Innovation表示)的衡量指标。如表6第(1)—(4)列所示,回归结果表明,续贷限制显著抑制了企业的创新水平。而表6第(5)—(12)列的回归结果表明,企业创新水平对企业对外直接投资(包括企业对外直接投资倾向和对外直接投资规模)的促进作用在统计上十分显著。因此,续贷限制通过抑制了企业的创新水平进而抑制了企业的对外直接投资,验证了假说4。

表6 影响机制:创新水平

3.商业信用

为了检验商业信用是否为续贷限制抑制企业对外直接投资的潜在渠道,本文从商业信用融资(用tc表示)和商业信用供给(用tsc表示)两个维度进行考察,并参考王竹泉等[36]的做法,依次采用“(应付账款+应付票据-预付账款)/营业收入”来衡量企业商业信用融资“(应收账款+应收票据-预收账款)/营业收入”来衡量企业商业信用供给。具体分析如下:如表7第(1)—(4)列所示,回归结果表明,续贷限制并未对企业的商业信用融资产生显著影响,因此商业信用融资这一渠道并未得到验证。如表8第(1)—(4)列所示,回归结果表明,续贷政策显著减少了企业的商业信用供给。而表8第(5)—(12)列估计结果显示,商业信用供给对企业的对外直接投资(包括企业对外直接投资倾向和对外直接投资规模)的促进作用在统计上十分显著。因此,续贷限制通过减少企业的商业信用供给进而抑制了企业的对外直接投资,验证了假说5b。

表7 影响机制:商业信用融资

表8 影响机制:商业信用供给

(四)异质性检验

为了全面认识续贷限制与企业对外直接投资之间的异质性关系,本文接下来从不同维度进行了大量的异质性检验(3)限于篇幅,此处省略异质性检验的回归表格,留存备索。,具体如下:

1.不同地区:东部VS中部VS西部

在地理维度层面,我们首先探究一下续贷限制对企业对外直接投资的影响作用在东部地区、中部地区和西部地区之间是否存在明显差异。分组回归的估计结果表明,续贷限制显著抑制了东部地区企业的对外直接投资(且主要作用于成熟期企业的对外直接投资),对中部和西部地区企业对外直接投资的影响作用在统计上并不显著。究其原因,相较于中西部而言,我国东部地区拥有区位优势,临近“信息腹地”,金融机构的交易成本和信息成本相对较低,使得资金更早更多地集聚于东部地区,银行竞争也有助于东部地区企业获取相应的信贷支持。而中西部地区相对劣势的地理条件对银行业的发展起到了一定的抑制作用。因此,当续贷政策的改革收紧了企业从银行办理展期的条件,直接缩小了企业的信贷规模[4,6]时,续贷限制对东部地区企业的对外直接投资的影响作用相对较大。

2.不同地区:市场化程度较低地区VS市场化程度较高地区

同样在地理维度层面,现有研究表明,从全国来看,市场化水平、政府治理对我国对外直接投资起到了促进作用[37]。那么,对于不同市场化程度的地区而言,续贷限制对于企业对外直接投资的影响作用是否会存在显著差异呢?为了探究这一问题,本文采用王小鲁等[38]测算的市场化指数来衡量各地区的市场化程度,并利用市场化指数中位数将样本划分为市场化程度较低地区和市场化程度较高地区。分组回归的估计结果表明,续贷限制显著抑制了市场化程度较高地区企业的对外直接投资(且主要作用于成熟期企业的对外直接投资),对市场化程度较低地区企业的对外直接投资的影响作用在统计上并不显著。究其原因,一方面,市场化程度较高地区大多集中在东部地区,所以可以用前文所述的“东部和中西部地区之间的影响差异”来解释“市场化程度较低地区和市场化程度较高地区之间的影响差异”;另一方面,在中国市场化改革进程中,市场化为导向的制度改革有利于为当地企业创造相对公平、自由的竞争环境,资源的有效配置能够确保当地企业积累资源进行对外直接投资[39]。

3.不同地区:法制化水平较低地区VS法制化水平较高地区

同样在地理维度层面,现有研究表明,由于较高的法制化水平会强制借款人归还贷款,这对于降低不良贷款率、提高信贷质量有着显著的积极作用[40]。那么,对于不同法制化水平的地区而言,续贷限制对企业对外直接投资的影响作用是否会存在显著差异呢?为了探究这一问题,本文采用王小鲁等[38]测算的市场中介组织的发育和法律制度环境指数来衡量各地区的法制化水平,并利用该指数中位数将样本划分为法制化水平较低地区和法制化水平较高地区。分组回归的估计结果表明,续贷限制显著抑制了法制化水平较高地区企业的对外直接投资(且主要作用于成熟期企业的对外直接投资),对法制化水平较低地区企业的对外直接投资的影响作用在统计上并不显著。这说明在法治环境较好地区,良好的法治环境通过提升金融契约执行效率、减少借贷双方的信息不对称进而充分保证续贷政策改革的效果。

4.不同行业:市场集中度较低行业VS市场集中度较高行业

对于不同行业类型而言,续贷限制对企业对外直接投资的影响作用是否存在显著差异呢?为了探究这一问题,我们首先基于单个企业营业收入计算其所占行业市场份额,行业内每家公司的市场份额的平方累加即为该行业的赫芬达尔指数,然后按照赫芬达尔指数的中位数将样本划分为市场集中度较高行业的企业和市场集中度较低行业的企业两个组别进行分组检验。分组回归的估计结果表明,续贷限制显著抑制了市场集中度较高行业企业的对外直接投资(且主要作用于成熟期企业的对外直接投资),对市场集中度较低行业企业的对外直接投资的影响作用在统计上并不显著。究其原因,市场集中度较低行业的内部竞争程度较高,企业的盈利会被摊薄,偿债违约风险较大,银行对于这类企业有着较高的贷款利率,因此这类企业本身就存在着较高的融资约束[1],续贷政策的改革并未使得该类企业面临的融资约束相较之前形成较大反差,因此,续贷政策改革对市场集中度较低行业企业的影响作用在统计上并不显著。

5.不同行业:重污染行业 VS非重污染行业

为探究续贷限制对企业对外直接投资的影响作用是否存在行业差异,本文按照2010年《上市公司环境信息披露指南(征求意见稿)》划分标准,将样本划分为重污染行业企业和非重污染行业企业两个组别进行分组检验。分组回归的估计结果表明,相较于非重污染行业的企业而言,续贷限制显著抑制了重污染行业企业的对外直接投资(且主要作用于成熟期企业的对外直接投资)。究其原因,部分重污染行业的企业股东片面追求盈利,无视环境保护,将信贷资金投资于重污染项目,使金融机构的信贷资金无法按期收回本息的风险水平上升(4)从债权人的角度来看,企业投资于环境污染项目主要有以下两个方面的风险:第一,企业可能会因为污染环境而受到有关部门的罚款或停产的行政处罚,净利润受到影响,可能会无法还本付息而导致违约风险;第二,当企业发生重大环境污染事故时,曾对其污染项目给予信贷支持的金融机构也会遭受声誉上的损失。[41-42]。而企业较好的绿色声誉能降低金融机构的贷款风险,提高贷款的可获得性。因此,当续贷政策的改革收紧了企业从银行办理展期的条件,加大了企业办理续贷的难度[4,6]时,相较于非重污染行业的企业,续贷政策改革的效果对重污染行业企业而言相对更大且更为显著。

6.不同所有制类型:国有企业VS非国有企业

对于不同所有制类型的企业而言,续贷限制对企业对外直接投资的影响作用是否存在显著差异呢?为了探究这一问题,我们按照企业的所有制类型把样本划分为国有企业和非国有企业两个组别进行分组回归。分组回归的估计结果表明,相较于非国有企业而言,续贷限制显著抑制了国有企业的对外直接投资(且主要作用于成熟期企业的对外直接投资)。究其原因,相比于非国有企业,政府会有偏向性地通过银行系统对国有企业提供更多的贷款,因此国有企业面临的融资约束较少[34],这种政策性偏斜会导致众多经营不善的国企仍然能从银行获得贷款,导致众多僵尸企业的形成[43]。然而,续贷政策改革实施以后,银行为避免较高的不良贷款率,提高了贷款谨慎程度以及风险敏感度,这导致众多经营不善的僵尸企业难以像以前一样容易地获得银行续贷[4]。因此,相较于续贷政策改革之前,国有企业经历了更大的融资约束冲击,进而对其对外直接投资产生了显著的抑制作用。

近些年来,国内银行断贷、抽贷的现象频发,多家企业陷入资金链断裂的风险甚至破产危机,对此,国内对银行信贷限制的批评声音较大[4]。在新冠疫情暴发以后,中国政府聚焦于解决中小微企业的融资难题,先后在其发布的《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》和《政府工作报告》中明确指出,要通过续贷的方式加大对中小微企业的支持力度。本文的研究结论从另一个视角支持了该类续贷限制放松的呼声和举措。虽然《贷款风险分类指引》的出台是为了宏观审慎管理金融风险,但本文研究发现:“一刀切”式的续贷限制政策恶化了企业的融资环境,阻碍了企业的技术创新和突破,减少了企业的商业信用供给,带来了预期之外的负面效果,对企业的对外直接投资产生了不利影响。因此,在新一轮高水平对外开放的政策背景和资源配置效率低下的金融发展背景下:(1)政府应尽量避免“一刀切”式的政策模式,续贷政策改革应兼顾差异性与统一性。本文的研究结论表明,相比于处于成长期和衰退期的企业,续贷限制主要抑制了处于成熟期的企业的对外直接投资。因此,在全国统一实施续贷政策改革的框架下,对成熟期的企业实行差异性的特殊扶持政策,如税收优惠、研发补贴等,尽最大可能地避免“一刀切”式的续贷限制政策给成熟期企业所带来的负面影响(包括恶化企业的融资环境,阻碍企业的技术创新和突破以及减少企业的商业信用供给),进而有效规避续贷限制对企业对外直接投资的抑制作用,使得政府宏观调控的“区别对待、有保有压”策略真正贯彻落实,充分体现金融调控的前瞻性、科学性和灵活性。(2)适当降低行业集中度,削弱行业内部垄断,是规避“续贷限制对企业对外直接投资的抑制作用”的有效路径。本文的异质性检验结果显示,相较于市场集中度较低行业企业而言,续贷限制显著抑制了市场集中度较高行业企业的对外直接投资。因此,不断完善反垄断执法体系,适度降低行业市场集中度,削弱行业的内部垄断,可以有效规避续贷限制对企业对外直接投资的抑制作用。(3)推进重污染行业“绿色转型升级”,是规避“续贷限制对企业对外直接投资的抑制作用”的有力手段。本文的异质性检验结果显示,相对于非重污染行业企业,续贷限制显著抑制了重污染行业企业的对外直接投资。因此,以绿色引领制造业发展、以整治倒逼重污染行业企业绿色转型,依法高效有序地推进重污染行业整治提升工作,可以有效规避续贷限制对企业对外直接投资的抑制作用。

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