业绩承诺及补偿协议的风险探析

摘 要：业绩承诺及补偿作为一项估值调整机制，在并购重组中通过缓解信息不对称，提高了并购效率，既遏制了恶意定价的高估值、高溢价并购行为同时也促进了协同效应的发挥，在一定程度上有利于保护中小股东的利益。然而随着近年来并购问题层出不穷，不得不反思业绩补偿真的是中小股东权益的“保护伞”吗？基于中小股东利益的视角，文章对业绩承诺及补偿协议签订前、协议执行中和协议期满后进行分析，在广泛签订“对赌协议”的同时更应该分析其弊端所在，进而提出完善业绩承诺及补偿的建议，促进我国市场经济的健康稳定发展。

关键词：并购重组;业绩补偿承诺;风险;中小股东

一、 引言

随着我国经济体制改革和日趋激烈的市场环境，不同行业的企业客观上需要实现发展战略转型，而并购重组应当下之所需，随之掀起热潮，业绩承诺与补偿机制也逐渐被广泛应用。为了适应国民经济“转方式、调结构”的战略调整，政府对并购重组进行政策引导，并于2014年规定业绩补偿协议的签订由“强制性”修订为“自愿性”，然而在近几年的并购重组中，并购双方却自发主动签订补偿协议，由此可见，业绩承诺及补偿协议在现实中的存在意义重大。

二、 业绩补偿承诺的方式及特征

业绩补偿承诺协议是并购双方利益博弈下的产物，承诺主体即并购双方，承诺的指标分为财务和非财务指标，实务中更侧重财务指标（净利润或净利润增长率），补偿年限3-5年，就目前而言3年居多，分为逐年补偿和承诺期满累积补偿。补偿方式主要为三种：即现金补偿、股份补偿、现金和股份混合式补偿，按照业绩补偿承诺的方向可以分为单向补偿和双向补偿机制。

三、 业绩承诺及补偿制度存在的问题

（一）不合理的业绩补偿承诺

业绩承诺与补偿协议帮助上市公司对标的资产的估值偏差进行调整，就“信号传递效应”而言，较高的业绩承诺及补偿往往彰显着标的公司质量优良，经营状况好，发展前景广阔进而引起并购方的高估值，导致高溢价并购。高估值下的巨额商誉，在后期标的公司业绩不达标时面临着大减值的隐患。虽然业绩承诺与补偿，可以降低风险，但无法弥补企业固有的盈利模式缺陷，不能完全抵消风险，过分依赖业绩承诺与补偿协议将隐患无穷。

从“激励效应”理论而言，相比于单向补偿，双向补偿协议更能激发标的公司管理层更加投入经营活动，降低并购后的代理成本，提高协同效应。但就我国目前实务界，双向补偿的并购活动相对较少，而且在“收益法”估值的基础上，标的企业的业绩承诺都是偏高于自身经营能力和行业的平均水平，实现业绩承诺本身就存在一定难度，反向补偿的可能性更小，所以其效用有待商榷。

累积补偿方式虽然获得了还款的时间宽限，但是累计的净利润补偿款和资产减值测试相应的补偿款，最终形成巨大压力，增加了补偿无法兑现的风险。相比较而言，逐年补偿可以减轻累计一次性支付的压力，将补偿风险及早暴露，从而便于并购双方采取积极的应对措施减少损失。

（二）未有效降低信息不对称风险

并购失败的交易中往往标的企业的实际业绩远低于承诺业绩，即使加上后期的现金和全部股份补偿计算的企业价值也远低于“收益法”下产生的高估值，双方“对赌”失败，因而未有效降低信息不对称所带来的并购风险。

并购完成后，并购双方的管理层可能会存在盈余管理的动机，并购方通过套现退出或者变更承诺补偿协议保护自己的利益或者在本身经营不善的情况下，通过主观随意的计提减值，从而变向掩饰经营风险，规避退市风险，为企业“洗大澡”，而损失结果却要由处于市场弱势地位，无法得到及时、详细信息的中小股东买单。

（三）协议效力有限

补偿协议效力有限性体现在两方面：一方面，在承诺期内标的公司完成率几乎维持在100%左右精准的“神预测”期间，却在承诺期满后一年出现净利润骤降的“业绩大变脸”，这无疑是被并购公司通过盈余管理虚增利润粉饰业绩进而逃避追偿的手段;另一方面，若在含有股份补偿的协议中，补偿义务人将其持有的股份进行了抵押或质押，从而为后期的追偿造成了困扰。

四、 结论与建议

（一）重视标的公司经营风险，避免过度依赖业绩承诺及补偿协议

在并购准备阶段，要进行充分的尽职调查和可行性研究，分析被并购企业的业务模式和盈利模式等本质问题，同时聘请专门的审计机构进行每年的减值测试，定期对被并购公司的经营财务状况考核。根据并购重组的业务性质及双方的利益诉求选择不同的承诺特征，理性并购。

（二）完善评估方法，加强内部控制系统

评估人员要在进行评估时遵守职业道德操守，在秉持客观、公正态度的基础上寻求更为合理、准确的评估方法。在并购实施及后期要加强内部控制尤其要执行相应的规定限制大股东的权利，完善权力制衡机制，建立完善的内部管理系统。

（三）延长业绩承诺观察期，加强业绩承诺及补偿相关的法律法规及监管职责

并购双方在签订业绩承诺时，不仅要关注承诺及补偿的金额，同样应格外关注资产的后续价值，延长标的资产价值的后续观察期，并就后期价值的变动给予相应的补偿及奖励，使的并购活动真正体现未来资产价值。关于业绩补偿权对抗质权的争议仍然未有定论，相关部门应进一步明确在并购重组中限售期股票的相应处理问题，同时对于补偿协议随意更改及履行进度进行监督考察并给予实质性处罚，進一步规范我国资本市场并购活动，促进市场经济在经济转型期的有序、平稳发展。

参考文献：

[1]吕长江，韩慧博.业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[J].审计与经济研究，2014，29（6）：3-13.

[2]赵立新，姚又文.对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议[J].证券市场报，2014（4）：4-8，15.

作者简介：张令玉，北京工商大学。

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